13年经纪业务市场份额提升，佣金率下滑：公司2013年经纪业务收入38亿元，增长42%。市场份额持续提升至6.12%，位列市场第二位，但全年佣金率下滑至0.065%。或由于公司布局网上开户业务较早，13年四季度率先推出网上万三佣金开户。14年4月，公司公告与网易三年排他性合作，解决了客户流量的问题，但公司有236家实体营业部，大券商在转型中如何平衡原有营业部和网上业务将是需要解决的问题。 信用业务规模迅速提升：受益于公司营业部数量和经纪业务市场份额的优势，2013年公司信用业务规模迅速提升。2013年末，融资融券业务规模196亿元，较年初增长2倍，市场份额5.39%；约定购回和股权质押待购回交易金额共计近60亿元。信用业务成为公司第二大收入来源。14年信用业务仍将继续增长，有利于提升资本收益率。 受债券市场影响，自营业务收益率下降：2013年公司自营业务实现收益7.63亿元，同比下降17%，综合收益率3.48%，同比下滑且低于行业均值。2013年末，自营规模265亿元，较年初增加50亿。债券、股票、金融产品（基金、集合理财等）规模占比分别为59%、19%、18%，债券投资比重提升。13年下半年债券市场低迷或是公司自营业绩下滑的主要原因。14年的市场环境下，债券投资或有机会。 【投资建议】 券商创新大会即将召开，个股期权、大盘蓝筹T+0等政策或将落地，将为大券商带来催化。公司拥有庞大的客户量，将受益于创新政策出台。在行业佣金下滑的大背景下，公司主动出击网络业务，如何平衡营业部和网上业绩将是关键。维持增持评级。预计公司2014、2015年净利润分别为25亿、27亿元，对应EPS为0.45元、0.49元。目前股价对应14年动态PE18倍，动态PB1.3倍，公司估值安全边际高，给予公司6个月目标价9.90元，对应14PB1.5倍。 风险提示：权益市场低迷；佣金率下滑 |
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