我们将公司年内目标价由 24.10 元下调至 20.26 元，对应的 2014年市盈率为 25 倍。公司短时间内提升销售增速有一定的压力，尽管我们预计公司今年二季度开始的毛利率同比改善幅度会更趋明显，但 2013 年开始运作的四大经营中心将在一定程度上加大费用的投入，使得全年的盈利增幅有限。目标价距当前股价的上涨空间为 5%，下调评级至“中性”。 理由 一季度业绩不佳，多重因素影响。一季度公司收入 6.38 亿元，同比增长 1.6%；毛利率同比提升 1.4 个百分点至 30.1%；销售管理费用率同比上升 2.0 个百分点；因 2013 年四季度开始有银行贷款，财务净收入同比减少 1300 万元；盈利 5826 万元，同比下滑 0.6%。公司预计 1H2014 年盈利增长 0~10%。 毛利率同比改善将在二季度才能明显反应。 因 2013 年原材料价格大幅上涨始于二季度，公司于四季度开始上调价格，因此毛利率仍有逐季改善的趋势（毛利率：3Q2013 26.2%，4Q2013 29.6%，1Q2014 30.1%），但同比的改善在 2Q2014 才会有明显反应。 锁定成本有利有弊，短时加大资金使用成本。因 2013 年原材料遭遇市场炒作，导致价格波动加大。公司于 4Q2013 通过融资加大对产季初期原料的收购，因此存货中的原料明显增加，同时公司将负担 5.9 亿贷款的利息。 增收是最终任务，2014 年关注成本红利和内部改革的提效。公司身处传统类坚果行业，提升销售增速实属不易。长远看产品多元化依旧是必经之路，但需要考虑公司对新品的把握眼光以及管理层的运作能力。2014 年公司继续推进在营销规划、财务支出、人事管理在四大运营中心的授权，仍需观察公司内部改革的成效。 盈利预测与估值 我们下调 2014/2015 年公司收入 2.6%、6.3%，下调盈利 13.1%、15.4%。预计 2014/2015 年盈利分别增长 7%/15%，EPS 分别为0.81/0.93 元，当前股价对应的市盈率分别为 23.7/20.7 倍。 风险 销售拓展受阻，外延式扩张进度慢于预期。 |
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