特别是华南地区降雨日数远高于往年同期，鱼虾摄食量下降，影响水产饲料销售； 降雨频繁也导致水质稳定性变差，鱼虾病害增加，成活率、养成规格下降，养殖量 和养殖效益都明显下滑。“H7N9”疫情导致活禽需求量及终端售价急剧下滑，鸡、 鸭存栏大幅减少，公司禽料销量受到负面影响。多雨气候及H7N9疫情影响最严 重的华南地区是公司主要收入来源地，贡献了 2013年公司53%的销售收入，该区 2013年收入同比为-1.0% ,远逊于公司总体销售收入16.1%的增速水平。 公司非华南区域增长显出较强韧性,得益于主动的市场开拓与中小竞争对手陆续退 出。诸多不利因素影响下<2013年全国饲料工业总产量1.91亿吨同比下降1.8%。 而公司在华中、华东区域的销售收入分别实现31.9%与23.9%的稳健增长，二者 合计贡献公司全年收入40.4% ;在新开辟的华北及越南市场，收入增速分别达 249.6%和58.9%。逆势增长一方面得益于公司在上述区域复制华南地区的产品研 发、市场开拓等模式；另一方面也得益于行业不景气导致的中小厂商退出与市场集 中度提高趋势。 进一步压缩费用、控制成本的努力在2014年1季度已初显成效。1季度为行业淡季，水产品尚未到5月至10月的养殖高峰，畜禽在春节前后大量出栏也相应降低 饲料需求。2014年1季度公司净利润同比增73%,较大程度得益于费用率下降。 公司2014Q1扣除"三费"前的毛利额2.54亿，同比增2.6% ;而扣除"三费" 后剩余1005万，同比增129.7%。可见随着信息系统上线、工作流程优化等内部 管理动作落地，提效控费效果已现。在产品同质化高、以薄利多销取胜的饲料行业， 有效的费用控制将为公司带来持久竞争优势。另外，公司近期已逐步将原材料采购 合同由长单变为短单，在原料价格下降背景下也有望节约成本支出。 行业负面因素2014年有望逐步化解，可带来公司业绩显着改善。只要2014年降雨量恢复正常年份水平，即可有效改善鱼虾摄食量、降低病害概率。另据了解，华 南区养殖户也在通过改变投苗密度、投苗时点等方式提高鱼虾的抗病能力。考虑到 虾饲料毛利率较高，且去年受灾严重的华南恰为公司主要收入来源地，该领域基本 面若改善，将给公司业绩带来较大回升弹性。当前已临近5月开始的水产养殖旺季, 正是投资者参与公司基本面改善行情的良好时间窗口。 维持"强烈推荐"评级。公司现有业务的成长空间仍大,且管理团队的营销创新能 力突出。当前为公司业绩低点，14年实现恢复性增长概率较大,预计14/15年EPS 分别为0.54/0.69元，对应PE分别为18.7/14.6倍，给予目标价14.5元，对应 2014 年 PE 27 倍。 风险提示：持续阴雨天气；疫病超预期；销售费用超出预期。 |
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