13年公司实现营业收入17.37亿元，同比增7.77%，归母净利润2.74亿元，同比微增0.5%，EPS0.63元，符合预期，10派1.5元转增2股。净利增速低于收入主要由于费用率上升以及资产减值损失增加所致。扣非净利降3.54%，主要由于政府补助增长118%。 13Q1-Q4 收入分别+33.2% 、 +21.6% 、 +4.8% 、 -15% ，净利分别+43.1%、 +28.5%、 -6.5%、 -28%。 14Q1收入降34%、净利降43%， EPS0.08元，低于预期。 分季度看，收入增幅逐季减小，13Q4出现负增长，14Q1降幅扩大，主要受到外延放缓、3月气候异常（倒春寒影响春装销售）、终端低迷以及订货会模式变化带来的加盟商补单减少等因素影响；净利在13Q3出现负增长后，13Q4、14Q1降幅扩大，除收入下降影响外，也受到三费率大增（13Q4增8.13PCT，14Q1增7.6PCT）影响。 开店大幅放缓，单店面积提升，直营收入增长较快 （1）预计13年公司渠道数为1815家，净增31家，门店数量增2%，增速较12年的17%、11年30%大幅预回落；同时13年公司开店以“数量放缓、注重小店改大店的面积提升”为导向，使得店铺平均面积扩充至142㎡左右，综合新开店和面积扩充，总体外延增5%，可推出同店增3%。 （2）分渠道来看，收入增长主要来自直营：直营和加盟出货业务分别增长28.13%和2.65%，但直营占比仅8%（较去年7%的比例略增）。 （3）分系列来看，时尚商务和校园休闲分别增6%和12%，优雅淑女下降8%，我们估计和少淑女装竞争激烈有关。 （4）分地区来看，主要销售地区华南、华东、华中分别增11%、 -13%、3%，空白地区仅西北增32%，东北、西南仅增4%和3%。 毛利率稳中有升，三费率增，存货、应收增，现金流恶化 毛利率：13年毛利率同比增1.3PCT至37.08%，主要由于产品结构调整以及成本控制，公司集中采购的原材料优势明显。分渠道看，加盟和直营毛利率分别为36.05%和57.57%，提升1.5%和4.2%。13Q1-13Q3分别为35.59%（+4.9PCT）、37.35%（+0.5PCT）、35.65%（-0.8 PCT），Q4增2.2PCT至39.93%，14Q1增2.4 PCT至38%。 费用率： 13年销售费用率升1.71 PCT至11.21%， 一方面由于租金、折旧摊销分别增长46%和87%，另一方面新设电商团队及员工工资增加55%；管理费用率升0.93 PCT至5.14%，主要由于研发费用和工资分别增54%和23%； 财务费用率升0.41 PCT至-1.11%，其中利息收入2231万元，下降400万元。 13Q4销售、管理和财务费用率分别提升5.38、 1.39、 1.37 PCT， 14Q1分别增4.6 、1.4、0.3PCT。 其他财务指标： 1）13 年存货较期初增 43%至 5.56 亿，13 年末公司存货/收入为 32%，存货跌价准备/存货仅为 2%。14Q1 存货较年初增 10%至 6.1 亿元。13 年存货周转率 2.31，是自 07 年以来最低水平。 2）13 年应收账款较年初增 68%至 4.24 亿；14Q1 应收账款增 4%，主要由于给加盟商授信额度增加。 3) 13 年资产减值损失增 113%至 2148 万元，主要由于存货跌价损失大幅增加（坏账损失 955 万元和存货跌价损失 1194 万元）；14Q1 减少 81%，主要由于坏账准备同比下降。 4）13 年营业外收入增 118%至 1232 万元，其中政府补助 1079 万元（主要为上市企业奖励资金）；14Q1 增79%，仍为政府补贴增长。 5）13 年投资收益新增 884 万，为理财产品所得；14Q1 新增 505 万元。 6）13 年经营现金流净额降 110%至-3281 万元，14Q1 继续恶化至-9737 万元。主要由于给加盟商授信增加导致应收账款增长、供应链提升使得进货提前导致支付货款增加、新设电商团队和销售人员工资提升以及税费增长，而收入回款减少。公司拟在 14 年发行 7 亿公司债券，将在一定程度上缓解资金压力，估计 5 月可能发行。 电商线上线下区隔，O2O 还在测试阶段，尚未推广 公司电商模式采取线上线下区隔的模式，即实体店采用“潮流前线”品牌、线上采用“搜于特”品牌，13 年电商品牌“搜于特”上线，主要销售基本款，价格更低，通过天猫平台，公司配货，然后第三方运输，我们认为这种区隔模式有利于平衡和加盟商的利益冲突。目前公司电商团队共有 20-30 人。 公司自 13 年 10 月开始探讨 O2O 模式， 14 年 2 月 18 日公告开始着手研究、筹划开通微信公众平台商户功能，探索“潮流前线”品牌服饰 O2O 购物模式。目前该项目仍处于测试阶段，在做后台数据整合，微信支付已经开通，但尚未大幅推开。“搜特商城”已开始在微信平台试运行，包括两品牌“潮流前线”和“搜于特”所有产品，根据顾客扫描二维码店铺进行会员线上收入分成。线下物流打通方面，由会员所属区域加盟商发货，如缺货则由总公司配发，扣除加盟商进货折扣后的收入仍归加盟商。 推行快时尚模式，降低订货比例，加大买手团队，集中采购控制成本 公司开始推行快时尚模式，订货会比例下降，即只订约 60%的货，到时以配货形式将新产品再配给加盟商。14 年公司还将组建加盟商买手团队，作为公司的业余买手，确保公司设计能及时掌握第一线市场的最新信息。目前公司设计团队共有 200 人左右，每年 SKU 在 6000-7000 款，上市在 4000-5000 款，合作供应商在 50-60家，较为集中，有利于控制成本。今年 3 月公司已召开冬季订货会，时间大大提前，也表明了快时尚运作模式下供应链速度较以往提升，估计产品从设计到上市需要 3-4 个月。 我们认为，公司一直采取公司统一采购原材料、发给加工厂的模式，有利于控制快时尚供应链成本；但美邦前期在快时尚模式上的试错，使得市场对国内品牌在这一领域预期并不高，国内品牌和国外快时尚品牌的设计能力、全球采购能力仍然存在较大差距。短期来看，尽管快时尚订货降低给加盟商减轻了库存压力，但终端低迷使得加盟商补货积极性下降，从而影响报表业绩。我们估计，目前公司经销商净利在 10%左右，仍好于男装经销商的盈利水平。 调整晚于同业公司，14 年压力仍较大，下调盈利预测 由于公司定位于三四线市场，该市场对经济及行业波动敏感性较为滞后，导致调整晚于同是休闲行业的美邦和森马，13 年下半年才进入调整。13 年上半年公司业绩仍表现较好，但资产负债表开始表现不佳，应收上升，现金流下降；13Q3 应收继续增加、现金流恶化，利润表开始受到影响，收入增幅大幅放缓，净利首次出现下降；13Q4收入端也出现下滑；14Q1 业绩压力进一步加大。我们判断，公司 14 年仍将处于调整期，未来复苏将首先体现在资产负债表，之后利润表才能得到改善。 公司 14 年开店仍将保持谨慎，1-6 月公司预计净利降低 20-50%，全年计划收入和净利分别为 16 亿和 2 亿。从已召开的秋季和冬季订货会来看，尽管由于订货占比降低数据不可比，但情况好于春季和夏季订货会。由于公司从 13Q3 业绩开始放缓，13 年下半年基数较低，预计 14 年下半年有望好于上半年。下调 14-16 年 EPS 至 0.47、0.48、0.52 元。 |
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