七匹狼(002029) 业绩继续承压，14年仍为调整期

2014-4-22 00:01| 发布者: 采编员| 查看: 558| 评论: 0|原作者: 李婕,唐爽爽|来自: 东方财富网

摘要: 　　一季报低于预期，业绩继续承压　　14Q1公司收入6.53亿元，同比下降31.27%，归母净利润1.12亿元，同比下降39.85%，扣非净利同比下降58.77%，EPS0.15元，低于预期。我们估计，收入下降主要受到订单减少、加盟出货 ...

　　一季报低于预期，业绩继续承压
　　14Q1公司收入6.53亿元，同比下降31.27%，归母净利润1.12亿元，同比下降39.85%，扣非净利同比下降58.77%，EPS0.15元，低于预期。我们估计，收入下降主要受到订单减少、加盟出货业务下降影响，直营下降2-3% （终端3月同店增10%， 1-2月受春节因素影响合计下滑12-13%）。净利增速低于收入主要由于费用上升（三费率合计上升5.5PCT）；扣非净利低于净利增长由于Q1包含了2423万政府补助及2004万理财产品投资收益，二者合计净利占比达40%。
　　分季度看，在2Q13收入、净利首次出现下滑后，3Q、4Q降幅呈现扩大趋势（13Q1、 13Q2、 13Q3、 13Q4收入和净利分别增0.5%、 -12.6%、 -13.7%、-52%和7.2%、-2.7%、-25.6%、-96%），13Q4由于库存回收导致业绩大幅下降， 14Q1由于终端低迷导致收入继续承压，净利在所得税率下降背景下仍然出现大幅下降。
　　产品升级促毛利率略增，费用率升，存货有所下降，但过季占 80%毛利率： 14Q1 毛利率微增 0.63 PCT 至 47.22%， 13Q1-13Q4 分别为 46.59%（+2.83PCT）、47.6% （+4.69PCT）、45.07% （+0.95PCT）、51.00% （+0.95 PCT）。
　　在公司去库存过程中毛利率仍保持稳中有升主要由于产品升级，即公司开发了一些质量较高、价位较高的产品（如桑蚕丝面料的衬衫、 T 恤等）。13Q4 受益于去年提跌价的货品卖掉冲减销售成本 6000-7000 万，这部分集中在年底转销，导致在该季进行大量库存回收情况下毛利率仍维持增长。费用率：14Q1 销售费用率增 3.2PCT 至 13.88%，管理费用率增 2.3PCT至 7.99%，财务费用率增 0.16PCT 至-1.23%。所得税率降 6.8PCT 至 18%，主要由于公司今年 4.1 取得高新技术企业资格。
　　其他财务指标： 1）存货较年初下降 17%至 5.5 亿，主要由于 14 年春夏货品开始提货。存货结构中，预计 80%为过季货品，公司将主要通过电商、和万达合作特卖会、开工厂店等方式去库存；由 13 年跌价准备转销不多可以看出 13 年过季货品消化仍不多，主要由于电商产品结构调整，即电商销售了部分新品。公司 13 秋冬货品直营售罄率为 50%，加盟为 65-70%，较 12 年下降 5-10PCT；其中加盟商秋冬售罄率分化，南方地区可达 70%，北方大部分地区仍在 50%、甚至部分地区仅为 30%。
　　2）应收账款较年初增 25%至 5.5 亿，主要受时点影响，公司通常在 Q1和 Q3 两个时点对加盟商加大授信；
　　3）资产减值损失增 53%至 7442 万，主要由于存货跌价准备增加；
　　4）经营现金流降 65.8%至 1.3 亿，主要由于收回的货款减少以及支付的到期票据款增加
　　加盟商库存回收有助于渠道健康及未来轻装上阵
　　公司于 13Q4 进行了加盟商库存回收，有助于渠道健康及未来轻装上阵。回收库存主要分为3个来源：（1）加盟商退换货占主要部分；（2）有瑕疵的货品占比不大，估计3000-5000万；
　　（3）渠道整合带来的旧货交割，浙江、北京、武汉公司收回转直营，其中北京和浙江加盟商变为服务商。估计13年加盟转直营在40家左右。
　　库存回收政策为：退上一年的货品按出厂价7折，即跌价30%，退上2品按出厂价5折，即跌价50%，而加盟转直营的渠道库存回收则是双方谈判，不一定按这个政策。13年公司库存回收近5亿，再加上存货减值准备，相当于按成本价回收了原值9.3亿的存货。其中，4亿是加盟商退回的库存（2亿是渠道整合，1个多亿是退换货），另外5.3亿是14年备货、13年过季、以及少部分12年过季库存。
　　微信平台已建立，但加盟模式下推行 O2O 方式仍需探索
　　公司微信客户端支付平台、二维码、官方微信平台均已建立，O2O 进展领先于其他男装公司，但微信营销互动目前仍处于探索阶段。现在上线的是天猫同款和部分生活休闲类 2013 年的产品，与线下产品区隔，少量新品会实施线上线下同价。公司 APP 客户端也已上线，能根据出席的不同场合智能化推荐服装搭配。公司和腾讯合作挑选了 120 家店初步做了 3 天 O2O 尝试，活动运作良好，开始出现了排队买单的现象。
　　我们分析，由于七匹狼渠道以加盟为主，并存在省代和加盟商两级体系，推动 O2O 有一定阻力，未来在如何打通线下物流、如何将库存进行统一管理、如何整合后台数据、如何进行和加盟商的分成等方面仍需探索。
　　加盟商盈利下降是当前最大问题，14 年全年仍为调整期
　　尽管回收库存有利于加盟商减压，但终端低迷仍影响订货信心，预计 14 年秋冬订货会仍下降两位数，但降幅收窄。男装行业仍在调整期，公司自身面临的份额挤占（被其他性价比更高的品牌和电商品牌抢占）、以及加盟商盈利下降（估计净利仅 5%左右，还有一些是亏损的）影响订货开店是最大问题，且目前库存结构中过季货品占比较大，将导致 14 年存货跌价计提压力较大。
　　我们判断，公司 14 年仍以关店为主，特别是直营店亏损店的关闭，业绩将继续承压。公司预计 1-6 月业绩下降 30-50%。考虑到 13Q4 由于库存回收，导致当季经营利润为负，如 14Q4 不再进行库存回收，则 14Q4 将出现恢复性增长，有望对全年业绩产生正向拉动。综合考虑，下调 14-16 年 EPS 至 0.36、 0.38 和 0.42 元，维持“增持”评级。