费率攀高致使亏损面扩大。Q1期间费率同比增长2.5个百分点，具体来看，管理费率同增1.7个百分点主要是因为产销规模扩张带来折旧和工资支出增加所致。销售费率同增0.9个百分点，一方面是因为漳县二期、古浪公司等项目建成投产，利息停止资本化，二是贷款增加。在费率上行的制约下，公司Q1营业利润率从去年同期的-16%降至-17%，归属净利润同比下降15%至-0.85亿元，亏损小幅扩大。 Q2：需求恢复稳健，短期价格受宁夏低价制约。4月甘肃需求恢复基本与去年同期一致，目前粉磨开工率在60%左右，不过近期因降雨及宁夏低价水泥影响，价格再次回落了20元/吨，我们判断这一影响应是短期了，随着后续需求逐步释放，大概率能消化宁夏流入量，从而促使价格回升。 短期供给投放仍存，中期需求空间看好。供给端来看，根据我们统计产线数据，2014年假设目前在建生产线全部投产，则新增熟料产能约930万吨，当年有效产能冲击约14%，考虑到部分产线投产时间滞后，实际冲击并没有这么高；需求端看，甘肃由于城镇化率较低，仍维持了较高的需求增速，接下来更有望受益丝绸之路经济带建设，中期的需求增长空间仍在。除甘肃外，青海2014年新增产能冲击约为10%，供需改善确定性较强。此外公司西藏项目计划引入当地国资作为战略投资者，有望加快进度。 需求空间决定中期改善，供给投放进度决定短期业绩。我们预计公司2014-15年EPS分别为0.8、0.96元，对应PE 8、7倍，维持推荐。 |
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