收入端增速趋缓，毛利率恢复正常 受消费环境低迷影响，公司1Q 收入增速滑落至8.6%，为近五个季度新低，较去年同期下降3.8 个百分点。我们判断，高强度反腐对烟酒消费的压制继续体现至春节周期，而渠道下沉过程中新店培育期延长也是增长受限重要原因，1Q同店增速预计5%以内。毛利率同比提升1 个百分点至26.0%，公司并未采取大规模让利方式换取收入增长，毛利率上行很大程度上缓解了公司费用压力。未来毛利率继续提升主要依靠增值业务快速增长及郊区新店经营好转。 费率继续上行，管控成效逐渐体现 为应对费用压力，公司去年一线店员净减少超 1000 人，预计1H14 继续减员300-400 人后结构将趋于稳定，全年薪资总额有望保持平稳。1Q 销售+管理费用率继续增加1.2 个百分点至21.1%，但较4Q12 的25.2%仍有明显改善。随着结构性减员推进、网购配送等业务逐步展开，公司人员效率有望获得改善。 关注公司与电商合作O2O 进展，维持“推荐”评级 拥有线下供应链资源优势，是公司吸引电商巨头的核心原因。对电商而言，与公司合作意味着O2O 项目快速落地，而公司亦成为网购购物的线下入口，网点渠道价值将彻底重估。公司在目前行业中O2O 资质最好并已取得较好进展，继续看好公司战略转型，并建议投资者关注公司与电商合作进展。维持14/15 年EPS 预测0.41/0.45 元不变，对应14 年动态PE=26X，“推荐”评级。 风险提示：CPI 低位运行抑制同店增速；人工、租金费用率高企；渠道下沉带来经营不确定性；与京东合作无法达成。 |
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