13 年 4Q 毛利率受买赠活动影响，今年 1Q 高毛利的玻璃瓶产品增速快推高毛利率：去年 4Q 公司开展买赠活动，使得单季度毛利率下滑6.9 个百分点至 61.6%。今年 1Q 毛利率提升 4.5 个百分点至 69.4%，主要是因为价格在 100-200 元的玻璃瓶装酒毛利率高且增速快，带来产品结构升级。由于产品品牌推广，4Q 与 1Q 销售费用率分别增长 0.4 与 2.2 个百分点。管理费用率增长 1.2 与 1.5 个百分点； 随旅游旺季到来与西藏工厂投产，预计 3Q 开始公司收入环比逐步恢复： 公司作为民营企业机制灵活，省内较为成熟的深度分销模式逐步向省外复制，2Q 开始加大销售投入与促销力度，且 5 月份以后西部地区将迎来旅游旺季，有望促进青稞酒量价齐升。预计 3Q 开始公司收入环比恢复。 公司省外市场开拓顺利， 甘肃与西藏地区收入保持快速增长，且西藏工厂的税收减免效应将提供较大的业绩弹性； 盈利预测及投资建议：预计 14-16 年收入分别为 13.9 亿、16.3 亿和19.7 亿， YOY-3%、 17%和 21%；归母净利润 YOY5%、 18%和 15%；EPS 分别为 0.87 元、1.03 元和 1.18 元，目前估值为 18x14PE，已提前反映销售下滑，预计下半年外部环境将改善，内部应对措施将生效，维持“买入”评级。 |
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