14 年进行渠道整改，关闭自有品牌亏损店同时开拓代理品牌集合店。2014 年公司放缓开店步伐，计划撤销亏损门店20 余家，新开门店20-30 家，门店数量与13 年持平。从Q1 看，并未开始进行渠道整改，预计关店会在4 月和9 月发生，其中4 月份计划关闭10-15 家亏损门店。今年公司拓展门店的重点是集合店，4 月底3000 平米的广州集合店（自有品牌+代理品牌）即将开业，另外，6 月和9 月公司在澳门（1000 平米）和杭州（600平米）代理品牌集合店也将开业。随着代理品牌集合店的拓展和自有品牌亏损门店的关闭，我们预计2014 年代理品牌收入占比由年初的16%提升至25%左右。 受代理收入占比提升的影响，Q1 毛利率同比下滑3.3 个百分点。2014Q1 毛利率为63.7%，主要源于代理品牌的比重不断提升。目前代理门店59 家，去年同期仅20 余家。我们预计随着代理收入比重的不断增加，14 年全年的综合毛利率会继续下滑至62%左右。销售费用同比增63%，主要来自于渠道扩张带来的职工薪酬和门店装修费用的大幅增加；管理费用同比增24.6%，由员工工资等费用刚性增加所致。 经营性现金流净额为0.28 亿，较去年同期增383%，主要源于存货和应收款项较年初均有所下降。其中存货较年初减少0.13亿至4.08 亿（较去年同期增加1.2 亿）。应收账款和应收票据较年初减少0.4 亿至1.83 亿（较去年同期增加0.22 亿）。 投资建议 维持谨慎推荐评级。从2014 年Q1 看，需求大环境依然低迷，我们预计14 年反腐的影响仍将持续，高端商场渠道品牌上半年业绩下滑仍将继续。综合公司今年加大代理品牌业务拓展以及自有品牌门店进行整改的战略来看，我们预计公司2014 年收入持平，净利润下滑10%+，EPS 为0.63 元，当前股价对应PE 为23 倍；维持谨慎推荐评级。 |
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