业绩略低于市场预期，但符合我们的预期：一季度收入、归属净利润分别为74.5、36.99 亿元，同比增长3.96%、2.96%，EPS3.56 元。 我们认为报表相对真实地反映了基本面，基数效应及年份酒下降导致了季度业绩倒春寒：1）从现金流情况看，销售商品收现72.4 亿，同比增长17.5%，表现正常，预收账款则比年初减少了14.2 亿至16.2亿，而2013Q1 预收账款比2013 年初减少了22.3 亿，说明2014Q1预收账款的释放幅度同比减少，考虑到2013Q1 尚含三公消费因素，收入基数较大，因此我们认为当前报表相对真实地反映了2014 年春节情况；2）我们认为预收账款的释放使得年份酒下滑对公司毛利率造成的影响不明显；3）终端调研显示，2014 年来公司与经销商的货款结算周期明显缩短，我们认为往后预收账款维持在低位将常态化。 销售基本面最差时刻已经过去，当前批零价坚挺，隐现供需平衡，2014 年稳健增长依然是大概率事件。1）年份酒历经持续下降，占比大幅降低，渠道调研显示，公司可能以搭售飞天茅台的方式放开年份酒经销权，因此预期Q2 起年份酒对报表影响会减小；2）近期飞天茅台一批价坚挺在860-880 元，部分传统一批商甚至执行完了上半年计划量，库存也在安全库存以内，使我们对公司已度过基本面最差时刻持信心；3）预期在下半年旺季一批价略有回升，会有助于公司放开经销权放量目标实现，因此我们对2014 年稳健增长仍持乐观态度。 风险分析:宏观经济下行、消费税政策调整 |
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