贵州茅台公布2014 年一季报，一季度收入人民币74.49 亿元，同比增长4%，净利润人民币36.99 亿元，同比增长3%，低于我们全年10%/15%的收入/净利润增长预测，较去年四季度38%/41%的增速放缓，但远远好于大部分净利润下滑的同业。 分析 我们认为如果考虑到经销商的预收款，则实际销售增长势头要好得多。一季度末预收款为人民币16.20 亿元，环比下滑47%，同比减少43%。鉴于茅台的预售模式（经销商预先付款，厂家之后送货），我们估算一季度对经销商的实际销售为人民币60.24 亿元（2014 年一季度收入 - 2013 年四季度预收款 + 2014 年一季度预收款），同比上升21%。这一水平很接近现金流量表中同比增长18%的“销售商品和提供劳务收到的现金”，也和2014 年1/2 月主要产品茅台酒销售量/销售额同比分别增长20%/23%一致（据新浪财经和其它媒体报道）。我们认为预收款的下降并不意味着终端需求的实际放缓。 潜在影响 向前看，我们认为由于2013 年基数较高，2014 年贵州茅台的增长面临着日益加大的挑战。但我们认为公司能够保持稳定的增长。我们估算2014 年销量将增长10%（2013 年为17%）。需求方面，我们认为主要的需求增长将来自民间消费，而在公司策略方面，我们认为最重要的因素将是积极开拓新的销售渠道。2014 年将是贵州茅台深化其向民间消费转型的一年。长期看，如果民间消费占比持续上升，我们预计估值水平有望提升至国际烈性酒公司15～20 倍市盈率。我们维持盈利预测和目标价格不变，该股仍位于我们的强力买入名单。 |
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