从2011年爆发库存危机后，经历了2012年的调整，进入2013年后收入下滑趋势有所收窄，第四季度收入下滑8.13%较前三季度19.9%的下滑速度明显放缓。我们认为一方面国内休闲服饰的整体消费不振，易受电商和国际快时尚品牌的冲击；另一方面也和公司主动调整有关，2013年近5000家终端较2012年的5220家减少220余家，直营和加盟业务均有一定程度的下滑。 费用刚性及营收下滑导致三项费用率达到36.2%，较2012年提升近3个百分点。综合毛利率稳中略升达45%，主要是由于加大了直营变革力度，直营毛利率明显提升4个百分点至51%；但为缓解加盟压力，降低了提货折扣致加盟毛利率下降约4个百分点至38%。我们认为随着2014年步入正轨，毛利率有望进一步提升。 资产质量改善明显，2014 轻装上阵 经过2012年的主动调整，2013年资产质量改善明显，有利于2014年轻装上阵。2013年15.8亿元的存货较2012年20.1亿元同比降低21.3%；应收账款下降31.2%；但由于营收下滑，尽管经营活动现金净流入，但同比下滑65.5%。 2013 年消费体验导向的改革启动，维持“推荐”评级 公司未来将以消费者体验为导向，希望实现线上、线下互联、互通、互动，以打破原来18-25岁的年龄界限，提供高性价比的产品。百家体验店升级、产品深度开发以及全渠道布局的改革有望在2014年逐渐生效，2014年起将迎来内生和外延双升。因此我们认为2013年将是公司业绩最差的一年，2014年业绩有望逐季企稳回升，业绩反转概率大。 考虑到收入下滑和费用率上升，我们下调2014-2015年EPS分别为0.59和0.72元（原盈利预测为0.75和0.87元），结合当前股价对应动态PE分别为16和13倍。新的改革方向值得肯定，未来业绩改善效果值得期待，当前估值处于历史平均水平，具有一定的安全边际，维持“推荐”评级。 风险提示：终端消费环境恶化，改革效果低于预期。 |
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