季节性因素抬升销售和管理费用率，导致1Q 利润低于预期：1Q 毛利率基本稳定，但税金、销售和管理费用率分别提高1.12、0.38 和1.85 pct，营业利润率下降4.8pct。1Q 销售费用YoY16%，属于合理范围，高于报表收入增速但低于实际收入增速。管理费用YoY31%，主要是1Q 支付上年度绩效。1Q 税金与销售费用率偏高与报表收入平滑有关，管理费用率则与1Q 集中释放有关，全年将恢复正常。 经销商提货积极+落实放量政策，2Q 增长有保障：1）茅台动销顺畅，经销商积极提货，大多数计划已经提到下半年；2）2Q 茅台两次增加原有经销商的计划量（县级以上经销商补足5 吨，专卖店补足8 吨），并针对新的经销商推出5 吨年份酒配10 吨计划内飞天，第二年可获得5 吨飞天计划，目前有数家经销商已打款。新政策不仅可扩大市场份额，而且反应出厂家和渠道层面对未来量价有信心。我们坚持认为，茅台在大众消费转型背景下，基本面反转最为确定，渠道顺价销售，经销商有利可图，理应享受更高估值。 盈利预测及投资建议：预计14-16 年收入分别为331 亿、375 亿和427 亿，YOY7%、13%和14%；归母净利润YOY10%、15%和17%；EPS 分别为16.06 元、18.46 元和21.53 元，如果股价因短期利润不达预期调整，则是买入良机，维持225 元目标价。 |
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