14Q1公司收入3.18亿元，同比下降4.13%，归母净利润0.28亿元，同比上升11.09%，扣非净利同比上升18.32%，EPS0.19元，收入低于预期，业绩符合预期。 公司14年春夏订货会增长10%，但Q1收入为负增长，除了基数高因素外，我们分析主要由于加盟商仍存在一定库存压力，终端低迷的背景下导致秋冬货品提货动力下降，同时春夏订货会新品集中在3-8月提货，一季度提货不多。我们估计公司直营仍有个位数增长，但加盟出货业务是下滑的。 净利增速高于收入主要由于公司开始实行项目制带来的费用控制；扣非净利高于净利增长由于政府补助减少了156万。 分季度看，14Q1收入首现负增长（13Q1-14Q1收入分别增24%、10%、12%、25%、-4.13%，净利分别增10%、-4%、373%、334%、11.09%）。 促销导致毛利率微降，销售费用率继续下降，存货有所下降 毛利率：14Q1 毛利率降低0.2PCT 至44.75%，13Q1-13Q4 分别为44.95%（+1.9PCT）、43.32%（-1.9PCT）、43.78%（+0.28PCT）、44.48%（+2.24PCT）。 我们分析，Q1 毛利率微降一方面由于直营的终端促销活动增多，另一方面则由于天气反常影响高毛利的羽绒被销售。考虑到产品结构调整（梦洁宝贝增长较快、寐的毛利率反弹）以及促销方式多元化（不仅仅通过打折，而是做新品会员营销、项目制管理），预计毛利率仍将维持稳定。 费用率：14Q1 销售费用率降低7.07PCT 至23.79%，主要由于实施项目制预算制度，控费效果明显。13Q1-Q4 销售费用率分别+2.9、-0.18、-2.36、-11.6PCT，从13Q3 销售费用率开始得到控制，13Q4 费用控制效果显现，14Q1 继续得到控制。 管理费用率增4.45PCT 至8.21%，主要由于股权激励期权费用确认；财务费用率降0.2PCT 至0.17%。 其他财务指标： 1）存货较年初下降8.3%至4.94 亿，主要由于公司开始主动去库存并降低了采购量。从库存结构来看，目前趋于合理，我们估计新品占比30%、促销品占20%，其他50%都是被芯等常规产品。估计加盟商周转率在1-1.5 次，库存压力仍存。 2）应收账款较年初增0.82%至1.50 亿，主要由于公司加大授信； 3）资产减值损失降低153%至-124.8 万，主要由于去库存带来的存货跌价准备减少； 4）经营现金流降517.11%至-3545 万，主要由于收回的货款减少、预付货款增加、应付票据承兑到期支付。 14 年寄望于电商高增长，电商托管费用减少带来净利提升 13 年公司电商已突破1 亿（但双十一仅销售5000 万，增长39%，低于翻倍目标），14 年目标2 亿、翻倍增长。我们估计，公司电商业务总体毛利率35%，净利率不到10%，主要由于以前公司的电商策划和运营都是委托给第三方，14 年公司成立了新的电商团队，托管费用等有望减少，从而净利率有望提升至15%左右。 股权激励行权条件有望继续达成，维持“增持”评级 公司预计1-6 月业绩增长0-20%，对应Q2 单季净利增长-13%-+30%；2014 年公司计划营业收入同比增长5%以上，净利润同比增长10%以上；按照股权激励条件，14-16 年扣非净利同比增长分别不低于15%、16%、14%。我们分析，在电商高增长、毛利率稳定、费用控制效果继续显现的背景下（由于销售费用从13Q3 开始得到控制，预计14 下半年费用控制空间将逐步缩小），14 年有望继续达成股权激励行权条件。未来我们将关注5月召开的秋冬订货会情况，维持14-16 年EPS0.73、0.85 和0.97 元的预测，维持“增持”评级。 |
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