13年公司实现营业收入25.24亿元，同比降低7.37%，归母净利润3.32亿元，同比降低13.07%，EPS1.18元，符合预期，10派3.5元。净利增速低于收入主要由于费用率提升。扣非净利同比降13.4%，高于净利主要由于政府补助减少509万元。其中，13Q4收入降8.6%、净利降26.3%。 14Q1收入、净利、扣非净利分别为6.57亿、9875万、9421万，同比增6.82%、15.15%、10.13%，EPS0.35元。我们分析，公司14春夏订货会增长10%，在加盟商库存水平较低背景下加盟商提货积极性与力度增加，但3月大促（主要是加盟商自己做的）效果低于预期仍使得收入增速低于订货会增长。净利增速超过收入主要由于毛利率提升；扣非净利低于净利增速主要由于上海子公司收到政府提速增效奖励资金621万。 13Q1-14Q1收入分别增长0.2%、9.6%、-20.5%、-8.6%、6.57%，收入端呈现改善趋势，13Q4降幅收窄，14Q1转正；净利分别增长-19.2%、87.8%、-16.2%、-26.3%、15.15%，净利增长波动过大主要和基数有关（12Q2净利-56%、12Q4净利增37%）。 开店放缓，主品牌策略调整、小品牌大幅增长 （1）开店低于预期，原计划13年新开店300家，实际新增112家，13年总店数2849家，外延增速4%，对应同店下滑11%。从历年数据可以看出，06-08年公司外延扩张在20%以上，09-12年降低到10%以上，13年降到个位数，在消费低迷、行业库存压力大的情况下降低了开店速度。 （2）分品牌来看，罗莱主品牌（17.15亿元、占比下降10PCT至68%）下降19.49%，主要由于：a.去库存、未给加盟商压货：公司主动调整和优化库存结构，消化渠道库存；b.电商放缓：为确保加盟商利益，推行线上线下同款同价政策，放缓了主品牌电商线上销售渠道的发展进度；c.团购受影响较大。13年收入增长主要来自小品牌贡献，小品牌收入合计7.89亿元，增长43.47%。 （3）从量价情况来看，销量下降5.95%，从而推出价格下降2%，我们估计和公司处于去库存之中、过季货品占比提升有关。 （4）分地区来看，主要地华东地区下降3.95%，华中、东北、华南、西南和西北分别下降23.1%、9.7%、2.1%、7.52%、12.05%，华北和海外市场是仅有的两个增长地区，分别增长6.72%和13.37%。 毛利率升，销售费用率升，去库存接近尾声 毛利率：13年整体毛利率同比增1.76PCT至43.98%。13Q1-13Q3分别为42.32%（-4.4PCT）、44.08%（4.7PCT）、42.02%（+2.7PCT），Q4增3.6PCT至46.77%，14Q1增2.2PCT至44.53%。 我们估计毛利率增长和去库存接近结束、新品销售占比提升且新品加价率有所提升有关。分品牌看，罗莱主品牌毛利率微降0.03PCT至43.72%，尽管13 年罗莱主品牌在去库存之中，但促销对毛利损失并不大；其他品牌毛利率增2.9PCT 至45.62%，受益于新品加价率提升和培育期结束。 费用率：公司13 年加大费用控制力度，但由于费用偏刚性效果有限。13 年销售费用率提升1.19PCT 至21.99%（工资性支出增加7%、促销费增加10%、装修费增加18%），管理费用率上升1.14PCT 至6.85%（公司13 年做了十几个战略咨询项目，包括供应链、人力等方面，使得管理费用居高不下），财务费用率下降0.05PCT 至-0.81%。14Q1 销售费用率增2.9 PCT 至22.06%，管理费用率降0.4 PCT 至6.58%，财务费用率降0.2 PCT 至-1.20%。 其他财务指标：1）13 年存货较期初增10.9%至6.85 亿，13 年存货周转率为2.17，属历史较低水平。13 年末公司存货/收入为27%，存货跌价准备/存货为2%。14Q1 存货较年初降11%，库存压力得到缓解。从终端加盟商的库存情况来看，大客户库存压力降低，目前处于相对低位，但也仍有一些卖不掉的货品，总体来说去库存接近尾声；大客户存货周转率在2 以上、部分能达到3 次。 2）13 年应收账款较年初降17.2%至1.32 亿；14Q1 应收账款继续减少109 万，公司开始回收货款。 3）13 年资产减值损失同比增45.8%至1132 万，14Q1 为-318 万，主要由于存货跌价准备提升。 4）13 年经营现金流略增长67.89%至4.14 亿元；14Q1 经营现金流增343%至1.66 亿元。 电商营销多元化，LOVO 取代罗莱主品牌“双十一”取得较好成绩 此前公司电商业务主打罗莱主品牌，但电商业务的快速增长同时也带来与线下加盟商的争利问题。因此，13年公司一方面开始以电商品牌LOVO 作为主要推广，另一方面，坚持罗莱品牌线上线下同价。总的来说，13 年上半年电商收入主要来自罗莱，下半年主要来自LOVO。公司全年电商销售3.7 亿（12 年约2 亿，增85%），其中1 亿为罗莱主品牌、其余2.7 亿为LOVO（含双十一销售1.8 亿，家纺类目位居第一），电商收入占比由7%提升到14.7%。 值得关注的是，公司在电商营销方面变革销售方式、摆脱了引流的束缚：从只做淘内单一推广，到整合淘外线上线下资源全方位立体化营销，并且携手当红美剧《吸血鬼日记》男主角伊恩·萨默海尔德，取得了较好的营销效果。但目前公司电商净利仅在10%左右，未来仍有提升空间。我们判断，目前家纺运作线上线下同价的O2O 有一定难度，一方面，家纺本身渠道以加盟商为主，面临和加盟商的分成问题；另一方面，家纺大部分品牌线上仍以去库存为主，会面临其他品牌打折的激烈竞争。 小品牌成长性强，开始贡献业绩，拓展大家居 从12 年开始，除罗莱外的小品牌开始展现出较好的成长性，主要是LOVO 和罗莱Kids。Kids 品牌培育了已有5-6 年，13 年开始显现效果，13 年增长20%以上，14 年将独立开店、规划收入做到1 亿。曾于12 年增长较好的优家品牌由于自身定位问题，13 年收入仅仅持平，受制于目前主要渠道仍为一线城市、下沉到三四线城市还没铺开。高端代理品牌增长较好，总体增10%以上，其中欧恋娜和喜来登增长30-40%。 此外，公司也注重在大家居方面的拓展，提升连带销售。13 年12 月7 日，罗莱国际家居生活广场在公司上海总部开幕，在品类上延伸至毛巾、浴巾、地垫、香氛、拖鞋、家居服等领域。但此前受消费环境影响，大家居馆大部分情况不太好，一二线城市租金高企更加大了成本压力，所以公司暂时放慢了家居馆开店速度，未来有望在三四线城市加大拓展。 行业有望复苏，预计1-6 月净利增长0-20%，渠道结构导致复苏弹性大 我们分析，家纺行业将是继体育和休闲之后从低谷走出的行业，在底部时间较长的根本原因在于，尽管加盟商去库存接近尾声，终端低迷使得加盟商库存周转率下降、从而拿货动力不足。从14 年春夏订货会情况来看3 家家纺公司都获得了10%左右的增长，传递出行业有望复苏的积极信号，但后续还需关注提货情况；若终端复苏，罗莱由于其渠道结构特性弹性最大。 由于终端低迷，公司终止实施“年产220 万件家用纺织品项目”，并将剩余超募资金1.1 亿补充流动资金。13推出的股权激励的行权条件为：以12 年收入为基数，13-15 年每年收入增速不低于15%，13 年公司未达到行权条件。14 年公司计划收入增长0-10%，净利增长5-15%；预计1-6 月净利增长0-20%，对应Q2 单季净利-25%-+15%。我们估计，公司春夏订货会增长10%，若即将于5 月召开的秋冬订货会仍能保持两位数增速，全年收入增长将较有保障。近期公司在召开小品牌秋冬产品订货会，大部分增长在10%以上，一定程度上能够反映加盟商订货积极性重新引发。 我们判断：（1）若加盟商提货积极性可持续，收入将迎来线上线下双重贡献；（2）终端打折力度减小，预计毛利率稳中有升；（3）费用控制效果仍需观察，14 年因为咨询项目减少、管理费用可能下降，但销售费用大多为刚性费用。公司已于14 年2 月通过高新技术企业复审，13-15 年享受15%税率，13 年年报已按15%税率核算。调整14-16 年EPS 至1.36、1.56、1.75 元，维持“增持”评级。 |
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