13年公司实现营业收入27.96亿元，同比降19.07%；归母净利润2.74亿元，同比降46.57%，EPS0.68元，低于预期，10派2.2元。收入下降除了订单下降之外，还受到公司直营化过程中经销商退货影响（冲减收入1.7-1.8亿）；净利增速低于收入主要由于费用率上升（三费率增加8PCT）。扣非净利降50.4%，主要由于投资收益增加1746万。 13Q4收入降28.9%、净利降88.6%。13Q1-Q3收入分别+4.5%、-19.8%、-29.2%，净利分别+10.2%、-39.4%、-59.1%。Q4净利降幅加大主要由于三费率增10.7%PCT（销售、管理和财务费用率分别提升9.1、1.0、0.6 PCT）。 14Q1收入、净利为7.4和1亿元，分别降11.2%、20.31%，EPS0.25元。14Q1单季收入降幅有所收窄主要由于一季度加盟转直营不多、从而带来的收入冲减降低；净利增速低于收入主要由于三费率增1.1PCT；扣非净利降28.4%，低于净利增速主要由于增加政府补助700万和理财产品投资收益642万。 13年净关店，加盟出货下滑，加盟转直营促直营增长较多 （1）公司13年估计店数为4800家（其中直营和加盟分别约为1300和3500家），净关店400多家，外延增速-9%（直营增35%，加盟减少20%，其中包含了加盟转直营的影响），对应同店下滑11%。 （2）分渠道来看，收入增长主要来自直营（15亿，其中包括电商3.6亿和团购5000万），线下直营增长54%，主要由于加盟转直营影响，直营占比由27%提升至54%；电商全年收入3.6亿，增长71%，低于年初计划的4亿目标主要由于双十一销售低于预期；加盟出货业务（10.5亿）下降53%。 （3）分品牌来看，康龙、红火鸟等品牌受到较大冲击，下滑明显（估计康龙和红火鸟分别下降30%和40%），主品牌奥康下滑约15%。 （4）分地区来看，公司仅出口业务增2%，但出口仅占8%；其余地区均为两位数下降，特别是东北地区下降44%，主要地区东南地区下降15%。 直营化导致毛利率增、销售费用率增、存货增 毛利率：13 年毛利率增 2.9 PCT 至40%，主要由于公司加盟转直营带来的直营收入比例增加以及自产比重增加（40%）。13Q1-13Q3 毛利率分别为40.24%（+5.2PCT）、42.47%（+3.0 PCT）、37.17%（+2.1PCT），Q4 增1.1PCT 至39.8%，14Q1 减0.59 PCT 至39.65%。 费用率：销售费用率提升6.87 PCT 至18.55%，主要由于直营化背景下，职工薪酬增长29%、租赁费增长63%；管理费用率上升1.37 PCT 至7.54%，主要由于折旧摊销增长8%、租赁费增长94%；财务费用率提升0.08PCT 至-0.67%，其中利息收入为2272 万元，下降33%。 14Q1 销售费用率增1.19 PCT 至14.97%，管理费用率减0.59 PCT至6.43%，财务费用率增 0.55PCT 至-0.35%。 直营化影响持续到14 上半年，下半年业绩有望好于上半年 2014 年，我们判断：（1）直营化带来毛利率提升，但收入冲减、费用率上升、存货以及资产减值损失增加。直营化对公司13 年业绩影响明显，13 年共进行了500 多家直营化，14Q1 还在持续，下半年这一影响将消除；（2）14 年仍将注重面积提升，国际馆和名品馆新增100-200 家；（2）电商方面公司规划增长30-50%；（3）直营占比提升带来报表收入和毛利率改善；（4）新开店使得费用下降空间不大。 从今年情况来看，虽1 月销售较好，但2-4 月压力加大。总体来说，男鞋行业是服装子行业中较晚开始调整的，14 年公司压力仍较大。但考虑到下半年渠道结构发生变化、加盟转直营影响消失，且13Q4 基数较低，预计下半年好于上半年。调整14-16 年EPS 至0.71、0.76、0.85 元，维持“中性”评级。 |
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