设立保险经纪公司及发行小贷融资凭证，利于公司配套业务发展与延伸。公司设立保险经纪公司，并基于互联网从客户需求出发推行定制化商旅保险和衍生服务，虽然短期对公司业绩贡献有限，但对提高客户黏性和业务竞争力却有积极作用。同时，这也恰恰证明公司正全面向商旅+金融模式转型的步伐十分明确，而公司认购融易行融资凭证，我们认为类似于向前景看好的业务注资，未来在商旅代理带动对小贷的旺盛需求下融易行所获本金也有望快速产生收益。 国内区域票代龙头，并购整合步伐不断推进。公司是国内最大的航空客运销售代理企业之一，与国内外100多家航空公司建立了良好的合作关系，是华南地区的票代龙头。同时，2013年成为公司B2B业务升级与TMC业务快速发展的一年，目前该两项业务占比合计已超70%。相应的公司在全国各地的销售网络也迅速铺开，先后收购整合了上海兆驿公司、成都华商、天津城桂等企业夯实了业务基础。今年公司继续围绕战略转型升级的要求，又先后收购并购了南京协友、厦门思赢、西安华圣三家区域标的企业，保持着较高的相关业务收购步伐，这将进一步加快公司全国销售服务网络布局的落地。 近年三费提升下高毛利有所下降。自2011年开始公司扩充规模、招收员工以及推出限制性股权激励等措施下，公司的销售费用及管理费用开始提升，从而对公司利润水平产生了一定影响, 近年来公司毛利率已从2009年时的84.08%下降至目前的63.73%。2013年公司销售费用及管理费用同比增长49.35%、19.46%，而2014年一季度销售费用继续同比增长48.33%，不过财务费用情况在利息收入大增下明显下降。我们认为公司现有毛利在行业仍处较好水平，毛利下滑除内部发展因素外我们看到行业变化如直销比重增加等，也对公司早前的高毛利产生了一定影响。 “商旅+金融”模式下三大业务协同发展值得期待。公司在2011年底拿到支付牌照后，腾付通2013年7月获得了中国人民银行的收单业务许可，今年正式开展POS收单业务，再加上公司同样具有互联网与移动支付的牌照，公司在第三方支付环节得到了完善，而融资服务方面公司前海融易行小贷公司，今年这方面的目标有望达到千万级别。更重要的是，金融业务的开拓在形成支付闭环外，将有效促进公司B2B、TMC及OTA业务的发展，使得公司能高效地利用资金推进与完善诸如GSS平台、TMC系统、APP终端等领域的研发与运营，进而有望形成各业务间协同发展的良好态势。 维持公司“推荐”的投资评级。我们认为公司在国内A股市场上具有一定的稀缺性。受益于我国旅游与商旅航空市场的高增长，目前公司B2B业务发展稳健且在手现金多，异地收购扩张有望继续护航公司2014年业绩。同时，公司TMC业务发展势头迅猛，OTA市场也正逐步开拓，虽中长期市场前景和市场地位需时间检验但依旧值得期待。此外，小贷、腾付通、收单等商旅金融业务，一方面可以助推公司B2B、TMC等业务发展，又有望带来较好的业绩弹性。因而在排除行业突发性风险下，考虑到公司股权激励实施以及未来异地收购和商旅金融可能带来的超预期，预计公司2014-15年每股收益为1.01、1.30元，对应2014年的动态PE为30倍，维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示：创业板系统性风险、行业突发事件、第三方支付政策持续趋严等。 |
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