春节旺季动销加快更多是渠道的自我修复：今年Q1 白酒行业的反弹根本上来自前期渠道滞涨造成经销商退出和库存深度清理与消费群体转移大众在旺季适度购买带来的供需缺口，但表象上动销顺畅并没有反馈在公司的报表中更多是渠道的自我修复；毛利率恢复到93%以上意味着年份酒下滑对于利润的影响在逐步消除同时产品结构恢复稳健态势，但期间费用的放大（销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比上涨0.5%、1.85%和1.28%）使得营业利润略有下滑，因去年垄断事件罚款2.47 亿形成的基数效应使得净利润扭亏。 预收账款降至历史最低反映着茅台的渠道经销体系正发生着深刻的变化：预收款降至16 亿元较年初下滑46.67%，纯收入（收入+（预收账款增加-应收票据增加）/1.17）同比增长16%，增速继13Q3 增长40%和Q4 增长27%之后进一步回落，与之相应的是货币现金也较年初减少18 个亿；消费群体转移带来的是企事业单位以及民间团购的增量，和传统经销商相比此类客户更为理性的打款习惯和较为规律的开瓶率提示我们一方面预收款将不再是高端白酒收入利润赖以为寄的“缓冲垫”，另一方面未来高端白酒的消费更趋于季节性，其本身真实的市场容量值得中秋国庆旺季的进一步考察。 茅台经销权淡季“二次放开”将对渠道承受力和社会开瓶率进行深度检验：一周前茅台对北上广专卖店经销商实施不足8 吨今年按999 元/瓶补足差额即可将年计划量调整为8 吨的经销权“二次放开”政策，和去年不同的是今年在淡季放开将对渠道承受力和社会开瓶率进行相对深度的检验。 我们预计公司 14~16 年EPS 为15.12 元、16.71 元和19.54 元，尽管二季度的销售淡季白酒的反弹可能因为缺乏直接催化告一段落，但基于公司在高端白酒中的占位优势和潜在的贵州省国资改革预期，维持“推荐”。 |
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