茅台2014 年第一季度纯利同比增长3%，业绩表现符合我们预期。我们认为1Q 毛利率93.3%同比持平说明茅台的出厂价格可以保持稳定，鉴于当前价位和市场反应，我们预计819 元出厂价继续维持的可能性大。我们预估2014年茅台产量增速约10%。另一方面，目前白酒行业竞争压力仍大，营销费用可能继续增加，预计公司的净利润增速会慢于产量增速，但依然领先于行业。 目前股价对应2014 年和2015 年PE 分别为12.21 倍和11.54 倍。受春节期间茅台酒旺销的带动，股价连续上涨幅度接近40%，二、三季度是白酒消费淡季，股价可能回调，若回调至150 元附近可以介入。维持买入评级。 2014 年第一季度公司实现营业收入75.82 亿元，同比增长5.8%；实现营业利润53.2 亿元，同比下降0.94%；实现净利润37 亿元，同比增长3%。对应每股收益3.56 元。 虽然 2 月春节前后茅台旺销，但更多的是消化经销商库存，对公司营收的贡献有限，因此1Q 业绩符合我们预期。 1Q 毛利率93.3%，同比持平，在没有提价及白酒消费下滑的大背景下，说明茅台当前零售价格已经下降到了消费者认可的价值中枢，出厂价格能够保持稳定，符合预期。 1Q 期间费用率13.66%，同比上升3.5 个百分点，我们认为这与白酒行业竞争压力加大从而增加营销投入有关。 由于经销商预付的货款减少，1Q 预收账款为16.21 亿元，同比下降43%，利润蓄水池缩小。 受限制三公消费的负面影响，茅台酒零售价格从2000 元上方跌至900元附近，与出厂价格相比仍有10%左右的价差，是目前唯一顺价销售的高端白酒。 作为国酒，2014 年春节前后茅台旺销，说明900 元左右的价位已经下降到了消费者认可的价值中枢。目前白酒消费已经进入淡季，茅台零售端价格大体保持稳定。鉴于此，我们预计819 元的出厂价格继续维持的可能性很大。 公司计划启动中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目，2015 年3 月投产，将新增茅台酒基酒3000 吨产能。加上一期技改新增的5800 吨茅台酒产能（2015 年1 月投产），我们预计未来1-2 年茅台的产量增速可以保持在10%左右。 综合量价预估，以及白酒竞争压力加大背景下公司的期间费用可能继续增加，我们预计公司2014、2015 年将实现净利润164.43 亿元和174.69亿元，分别同比增长8.63%和6.24%，对应的EPS 为14.4 元和15.3 元。 |
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