高端酒继续调整+去年1Q 高基数致使1Q 收入下滑44%，大众价位的波汾仍快速增长60%：去年4Q 开始渠道去库存，公司不向渠道压货、今年1Q 中高端酒需求仍然萎靡，预计青花瓷30 年下滑30%以上， 20 年陈酿也有下滑。大众价位的波汾系列保持60%以上的增长，其增长主要来自渠道下沉与对竞品挤占。考虑预收款影响，14Q1 收入下滑29.3%，降幅比13Q4 的53.2%有所收窄。经过2 个季度的去库存，目前省外市场的青花瓷渠道库存已得到一定的清理； 产品结构降级导致毛利率下滑6pct 至71.4%，1Q 广告与促销费减少导致销售费用率下降：与去年1Q 相比，低端酒玻汾的占比大幅提升，结构降级导致毛利率下滑6pct 至71.4%，但环比仍有1.3pct 的提升。公司在1Q 调整了费用投放的力度与方式，广告宣传与促销费用减少，导致1Q 销售费用同比减少46%，销售费用率下降0.8pct至23.9%。收入下滑导致管理费用率提高2pct 至5.6%。1Q 净利率下降5pct 至22%，环比去年4Q 的-29%已出现改善； 重点打造省内百县千镇+省外自贸区，内部营销改革与中低端新品省外推广效果还需等待：从去年4Q 起，省内渠道从地市级下沉，打造百县千镇工程，继续深挖省内市场；省外聚焦在北京、天津与河南“自贸区”，下放区域管理权限，提升对市场反应能力。主打省外的中低端新品甲等老白汾已在部分省份推出，公司目标将其打造成汾酒在省外大众价位的拳头产品。同时董事长对销售公司高层做了人事调整，原董秘刘卫华接任总经理，资本市场的建议有望得到更好的落实； 盈利预测及投资建议：预计14-16 年营业收入分别为55 亿、59.6 亿和67 亿，YOY 分别为-9.7%、8.5%和12.4%；净利润分别为8.95亿、9.55 亿和11.32 亿，YOY 分别为-6.8%，6.7%和18.6%；EPS分别为1.03 元、1.1 元和1.3 元，维持“买入”评级。 |
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