公司1 季度取得2.96%的净息差，同比上升18bps。公司的资产和负债结构优化推动息差扩大。相比2013 年1 季度，本年1 季度贷款占比上升1.7 个百分点，活期存款占比提高1.1 个百分点，均对息差产生正面贡献。县域业务继续贡献了良好的活期存款增长。除结构性因素以外，我们预计贷款定价水平也有一定程度上提高，带来整体生息资产收益率的提高。 手续费及佣金净收入增长放缓，同比增速仅为3.4%，其收入结构中相对传统的结算、清算等业务较多，而创新型的业务如投行和委托代理业务等占比相对较低。传统业务受制于经济下行，难以出现较好的增长。来自于货币衍生品和交易性金融资产的公允价值变动收益大幅增长。我们认为应当将这部分公允机制变动收益与损失结合考虑，两者合计比去年同期增长20%，亦超过去年全年水平。 公司成本收入比同比下降 1.53 个百分点到29.7%，营业费用同比增长7.7%，慢于营业收入13.2%的增速。包括农行在内的众多大行在经济下行过程中主动压缩费用，提高管理效率，保持业绩稳健增长。 资产质量相对平稳 季末不良余额920 亿元，较上年末净增加42 亿元；不良率1.22%，与上年末持平。拨备覆盖率362%，年化信用成本0.78%，与上年平均的0.81%和上年1季度的0.82%相比略有下降。农行在不良率保持相对稳定而拨贷比远超监管标准的情况下是上市大行中拨备计提缓释空间最大的一家银行。其相对强劲的财务能力为经济下行过程中不良上升提供了较为充足的准备，也将会在一两年内缓释对净利润增长的冲击。 维持“推荐”评级 公司相对扎实的低成本存款增长以及稳健的拨备水平使我们相信其在经济下行过程中保持平稳的增长。2014/15 年EPS 预测分别为0.57 元/0.64 元。目前股价对应14 年PE4.23X，PB0.81X。维持此前盈利预测和评级不变。 风险提示：县域业务存款成本抬升超预期，资产质量恶化。 |
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