受宏观经济下行、反腐及网购分流加剧等因素迭加影响，公司 1Q 营收下滑13.5%，增速创上市以来新低。持续的高强度反腐对高端消费压制明显，公司收入端连续5 个季度下滑（去年1-4Q 分别同比下降1.4%/1.7%/8.2%/9.9%）。1Q 预收款占比同比下降5.2 个百分点至25.1%，8.2 亿的预收款额亦为近年来新低。在缺乏有效外延扩张的情况下，公司增长基本依赖老店内生增长，而费用端压力的持续上升直接导致经营杠杆恶化。 品牌调整至毛利率提升，费用率大幅上行 公司近期着手对主要门店进行品牌升级，带来毛利率同比提升0.67 个百分点至20.6%，但毛利率的改善基本被费用率上行所吞噬。1Q 销售+管理费用率达15.7%、同比增加2.3 个百分点，租金等刚性经营成本高企是困扰大多实体零售的难题（从现金流量表看，1Q 人工费用并未出现大幅上升），而公司增长乏力无疑放大了费用端压力，并直接体现到业绩下滑。 资产重组恐难注入增长活性 从店龄上看注入资产并不“年轻”，当代商城鼎城店店龄为5 年，而中关村店和甘家口大厦则均已超过10 年，应该说标的资产经营较稳定但成长性一般。重组完成后翠微在北京市占率将由10%上升到15%左右，假设重组于今年完成并实现并表，预计增厚14/15 年EPS 为0.22/0.24 元。由于资产注入仍具有一定不确定性，我们暂不对盈利预测进行调整。 下调 14/15 年EPS 为0.41/0.42 元， “中性”评级 作为较典型的单体百货公司，公司盈利基本依靠老店内生增长，对主力店翠微大厦依赖度较高。由于近年来缺乏有效外延扩张，在需求持续萎靡、电商分流及高强度反腐等不利因素迭加影响下，公司经营压力恐持续增加。考虑到经济下行、反腐对公司高端消费压制明显等不利因素，下调14/15 年EPS 预测为0.41/0.42 元（原为0.46/0.49），现价对应动态PE=20.5X，“中性”评级。 风险提示：消费环境低迷；租金上涨压力；反腐政策力度进一步加强。 |
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