制剂业务总体超市场预期，13 年制剂收入首次超过原料药收入，实现了转型的重要跨越。14 年一季度制剂业务增长势头依然迅猛，实现营业收入1.4 亿元，同比增36%，高于13 年全年33%的增速。制剂与原料药收入比例由13 年1.05:1 提高到约1.3:1。制剂占比的提升进一步提升整体毛利率至44%，同比提升4pp。核心品种竞争格局良好保证了高增长，瑞舒伐他汀实现收入约5000 万，增速100%，略超预期。康复新液收入约3000 万，增长40%，符合预期。地衣芽孢杆菌进入新版基药目录，今年会成为新的销售增长点，预计全年销售过亿。14 年各地新版基药招标陆续完成，今年放量明确，一季度由于去年同期基数低，同比增长300-400%。山东新版基药招标3 月15 日完成开始执行，竞品上海信谊的三联活菌同为基药品种，去年山东地区销售800 万左右，预计地衣芽孢杆菌基药推广后，替代效应明显。 一季度原料药收入增长约10%，转型后原料药业务定位于保障制剂业务 在制剂转型完成后，公司将原料药业务定位于保障制剂业务，形成原料药、制剂一体化。一方面可以保证原料供应，降低成本；另一方面在某些药品品种招标中会有质量水平加分，利于价格的维护。一季度原料药收入增长10%，左氧氟沙星和氧氟沙星的价格有部分回升，原料药毛利率也有一定提升。原料药业务内部进行结构调整，突出优势原料药生产，重点生产有特色的核心品种。其中瑞舒伐他汀原料药优势明显，供应先声、正大天晴等企业，毛利率能够达到80%左右。 制剂核心品种增长有望超预期，多项因素维护竞争格局 公司三大核心品种竞争格局良好，预计能够支撑未来2-3 年高增长。瑞舒伐他汀外资1 家，国内4 家生产企业，京新市场份额第二，占比不到10%，未来进口替代空间很大。另外公司瑞舒伐他汀原料药生产具有绝对优势，新专利《瑞舒伐他汀中间体的酶法制备方法》获批，生产工艺由化学合成变为生物发酵生产，生产成本预计降低一半，环境污染也更低。目前生产线正在扩产，达产后一方面随着瑞舒伐他汀品种的放量原料药会贡献部分利润；另一方面工艺改善会进一步提高制剂毛利率，在招标中可能会有高质量层次的加分。康复新液是长线品种，国内只有4 家生产企业，公司具有30ml 独家剂型优势，我们预计独家剂型有望进入地方省市基药增补目录，增速有进一步提高的空间。地衣芽孢杆菌新进基药目录，随着基药招标完成，放量确定，预计14 年销售过亿。公司同时也正在申报地衣芽孢杆菌儿童剂型。 产品线梯队逐渐完善，战略布局制剂出口 二线产品舍曲林保持30%左右增长，14 年预计重酒石酸卡巴拉汀和左乙拉西坦获批，精神类产品线进一步完善。预计2015 年开始陆续有阿托伐他汀、盐酸普拉克索、氯吡格雷等品种获批。目前有20 多产品在研，产品线包括心脑血管、精神类、消化系统、抗肿瘤等大病领域。 制剂出口公司从04 年开始做，08 年第一批产品才开始出口。目前制剂出口主要是代工OEM。13 年制剂出口3 亿片，含税收入约4000 万。目前订单充足，根据订单情况预测，预计14 年出口7 亿片，15 年出口15 亿片，14 年全年预计贡献利润1000 万左右。未来制剂出口发展方向主要是通过国际合作开拓国外市场。 盈利预测： 根据我们预测，公司14-16 年EPS 分别为0.42 元、0.63 元和0.82 元，6 个月目标价位为18.9 元，对应14 年PE45 倍，维持“增持”的投资评级。 风险提示： 医药行业系统性风险、药品招标降价风险、新品种审批风险。 |
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