直营及加盟我们估计均仍呈现两位数下滑。2014Q1 渠道仍在关闭过程中、但关闭数量大幅低于2013 年，直营较13Q1 约下降300 家至不到1000 家；加盟渠道较上年同期末（13Q1 末）100多家。受渠道下降影响，我们估计直营及加盟均较上年同期呈现出两位数下降，结合直营渠道减少数据、直营同店零售应有所增长。除渠道减少外，不佳的天气环境、订货会下滑也是重要原因。基于订货会、零售环境我们估计14Q2降幅要低于14Q1。 关闭不良渠道后，2014 销售费用绝对额下降显着、2014 关店减少也将使营业外支出减少。2014Q1 销售费用绝对额5.75 亿、较上年同期7.12 亿减少1.4 亿，我们估计主要是不佳直营渠道关闭带来的租金、人员工资等下降；依据此，全年销售费用控制有望超预期。管理费用绝对额则维持在上年水平，财务费用小幅增加，减值损失较上年增加2500 万。 受益于存货控制、14Q1 经营性现金流净额5.8 亿，自11Q3 以来多个季度大幅超过净利润水平。公司2014Q1 存货16 亿（较13Q1 同期减少2.6 亿、和上年末基本持平）；应收款3.2 亿、和上年基本持平，周转天数20 天上下；良好的经营性现金流主要源于预付款减少、应付款的增加。? 互联网转型创新在系统化推动过程中。公司在年报及季报中均强调服饰消费市场国际化和互联网化的趋势不可逆转，去年下半年以来美邦服饰通过产品及供应链创新、O2O 体验店铺升级等举措为全面推动互联网化转型创新奠定基础；2014 年将从企业文化、内部组织、绩效管理到业务管理及商业运作模式等方面进行系列化的调整以适应互联网化创新转型。转型过程中将会伴随着原有盈利模式变化，而新模式能否在业绩层面带来正贡献仍需时日。 收入能否增长决定短期业绩，互联网化创新转型则表明公司是变革中的公司。我们假定后三季度收入持平的情况下，2014 全年收入接近75 亿、下滑近5%；假定销售费用减少2 亿、直营关店基本完成情况下，2014 年净利润5.46 亿、EPS0.54 元，当前股价对应14PE16.6 倍；维持对公司谨慎推荐评级。 |
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