巴拉童装是收入增长的主要驱动力。公司未披露分品牌的详细数据，我们综合订货会数据（巴拉春夏订货会增速 20%）估计，Q1 巴拉（不包括梦多多和 minibala）收入增约 20%左右，渠道也有所增加。另外巴拉童装秋季订货会较高（约 25%），童装发展势头正盛。我们认为受益于单独二胎的全面启动、多品牌战略 有 效 实 施 （ BALABALA 、 Mini balabala 、 mongdodo 及sarabanada），森马服饰企业的童装业务有望在 2016 年迎来二次高增长。其中，定位于儿童一站式配饰的 mongdodo 品牌和婴幼童的 Minibala 当前招商情况火爆（4 月份各开店 20 家） ，培育成熟后有望为童装业务 2016 年后的二次高增长的一大引擎。 森马休闲装调整后的财务效果已经显现，而供应链的进一步整合为长期发展储备动能。2013 年休闲装业务的重点在于渠道优化、 存货优化及供应链整合， 2014 年仍在筑底储备新动能。（1）Q1 休闲装收入略有下滑，主要源于公司今年采取“弹性发货”的多批次制度，对发货节奏进行调整（由原来集中发货变为多批次发货,是供应链改进中的一环,有利于缓解供应商生产压力、加盟商仓储及资金压力；Q2 受益于此收入有望加速） 。我们估计 Q1 渠道整改仍在继续，但关店数量大幅减少，对应营业外支出仅 152 万（去年同期 595 万）。（2）公司整体库存进一步下降至 8.85 亿，较期初减少 0.37 亿，较去年同期下降 0.51 亿。 受此影响，休闲装毛利率略有回升，但并未恢复至正常水平（公司Q1 整体毛利率为 36%，巴拉童装毛利率约 39%左右）。（3）去年渠道优化的效应慢慢显现，销售费用有所下降。Q1 销售费用2.08 亿，同比下降 6.9%， 体现关店后租金等下降。管理费用 0.67亿，同比增 24.4%，主要源于员工年终奖在 Q1 发放的影响。 2014年森马休闲装仍是练内功的一年，在继续优化的基础上，调整的重点更侧重产品设计、供应链管理平台优化、物流运作效率提升等方面。我们相信这些根本层面的改进将会为长期发展打下扎实的基础。 维持对公司推荐评级。 我们保守假定 2014 年依然是休闲装维稳的一年、童装业务基于订货会情况假定有 15%的增长，2015 年行业环境假定小幅好于 2014 年；在此基础上，我们预计公司2014/2015 年收入 76 亿、85.5 亿，分别增 4.2%、12.6%，净利润分别为 11、13.4 亿，分别增 22.3%、21.7%，EPS 分别为 1.65、2 元，当前股价对应 PE17.3、14.3 倍。考虑到公司业绩未来 2-3 年的稳定增长性、良好的现金流、稳定的现金分红，以及在儿童产业方面的发展，维持对公司推荐评级。 |
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