新产能尚未释放是公司业绩保持平稳的主因。公司募投项目一期3000 吨PVP 与2500 吨PVME/MA 试生产已全部结束，具备工业化生产的条件，但由于尚未获得河南省环保批文，新增产能并未开始释放。同时，国内PVP 行业竞争仍较为激烈，低端PVP-K30 等产品价格处于低位，还未进入国外高端医药市场。公司重点放在PVP 系列产品的工艺改进与市场推广，及欧瑞兹产品在口腔护理应用领域的推广与应用，费用率同比提升，部分抵消了毛利率回升对业绩的贡献。以上因素导致2013 年业绩保持平稳，总的来看，2013 年是公司业务承上启下的重要转折年。 原料成本下降导致公司产品毛利率显着回升。公司主要原料BDO 与电石价格2013 年同比降幅较大，分别达到12.45%、13.55%，导致PVP 系列产品毛利率提高；PVP-K30 毛利率同比提高3.71 个百分点，PVP系列其它产品毛利率为40.41%，同比提高8.69 个百分点，公司2013 年整体毛利率为27.48%，同比提高5.39 个百分点。由于PVP 与PVME/MA 主要原料BDO 与顺酐未来三年新增产能较多，且成本中枢下移，其价格将长期低位徘徊，利好公司盈利水平稳中有升。 PVP 市场空间大，关注公司2014 年海外认证进展。世界PVP 市场规模2013 年预计高达66.6 亿元，公司市占率只有3%，与行业第三的地位不相符，随着公司国外认证顺利推进，市占率将提高至5-6%，将迎来销量、毛利率齐升的良好局面。 欧瑞姿是公司今年业绩的重要增长点。公司2014 年PVME/MA 产能由实验室中试的数百吨提升至工业化规模的2500 吨，且其商品欧瑞姿去年在口腔护理市场的销售已取得进展，MS 产品成功开发了高性能假牙粘合剂配方。欧瑞姿全球市场规模高达30 亿，公司竞争对手只有BASF 与Ashland，预计随着工业化装臵逐渐放量，以点及面将带动其业绩贡献快速增长。 2014 年或是公司加速成长的起始之年。公司2013 年建成的现代化新工厂是一大跨越，目前正在进行欧盟COS 与美国FDA 认证流程，一旦通过将顺利切入国外高端医药市场；由于募投项目预计7 月投产，上半年业绩将持续稳定增长，如以公司2014 年规划净利润不低于3000 万元测算，下半年净利润增速将高达90%以上。考虑到已建成产能为规划5000 吨PVP 与10000 吨PVME/MA 的一期，且市场需求快速增长、高端产品进入壁垒高，如果国外认证与开拓市场顺利，公司2014 年开启成长模式的可能性很大。 关注药用辅料行业的并购机会。PVP 属于三大新型药用辅料之一。药用辅料行业形势属于小散乱，行业第一尔康制药市占率只有约3.5%；相关国标或产品认证未强制推广，专业生产企业占比只有19%，其余大多由化工厂与食品加工企业生产，随着国家对辅料行业的法规逐步完善，公司等专业生产企业龙头将拥有巨大成长及并购空间。 结论： 公司具备“小市值、大市场、高壁垒”的典型特征，下游医药与日化市场需求持续增长，国外认证与欧瑞姿销售或引领公司进入加速成长期，值得长期关注。预计公司14-15 年EPS 分别为0.27 元、0.45 元，目前股价对应PE 分别40 倍、24 倍，由于募投项目14 年至多贡献半年业绩，以15 年业绩估值更为准确，维持未来6 个月目标价17.4 元，对应15 年38.7 倍PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 项目投产与国外认证拖延的风险；新开户开发低于预期的风险；人民币升值风险 |
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