经销商销售情况不能完全反映公司财报。茅台股价的二次大反弹，皆归因于经销商销售的火爆。一次是 2013 年年初茅台一批价从 2000 元降到 800 元带来的价格刺激，二是 2014 年春节前的销售火爆。尽管经销商销售火爆， 但之后的公司财报却依然平平，其原因为：一是价格刺激下，大幅增加居民购买，茅台的库存正从渠道库存转变为社会库存，很多居民买了几箱都储藏在家，而并没有开瓶消费，这就减少了二次购买；二是现状下茅台销售更多的是礼品消费，开瓶消费少，春节后有可能一部分回流到市场，或转手送礼，减少二次购买；三是在此届政府反腐前，茅台约有 30-40%的量直供给军队政府，分给社会上经销商的量实际只有 60-70%。因此，即使社会上的经销商计划内任务完成很好，但公司总体任务也不一定完成。 预计未来出厂价下调 50-100 元。茅台万吨工程自 2014 年开始可投放市场，每年约增加 2000 吨产量， 按目前的市场情况很难消化如此大的增量。如果公司进一步储存，则公司承担的成本很高，而且越积越多，也不可能有这么大的库房来储存。因此，公司未来的行为必然是放量。而在放量的过程中，首先导致一批价大幅下跌，甚至跌破出厂价，由于茅台的品牌力强势，经销商都会坚持到最后，由此这种局面会维持相当长一段时间。在部分经销商无力维持而选择退出的时候，茅台的需求量萎缩，茅台厂家要增加销量就不得不下调出厂价。而由于社会招待更多是根据客户的层次来选择招待酒的等级（如该客户用五粮液招待即可，即使茅台价格下调很多，也未必改变主人用茅台招待）。因此茅台价格的下调，并不一定能同时带来相匹配的增量。我们预计，随着茅台厂家库存的进一步增加，茅台出厂价未来有可能下调 50-100 元。而茅台一批价的下跌又会使整个白酒行业承压，白酒行业的调整时间可能比预期的要更长。 下调公司评级为“中性”。 基于上述分析，我们目前对贵州茅台和整个白酒行业的投资机会还是偏谨慎。预测 2014/15/16 年 EPS 分别为12.39（下调）/13.01（下调）/14.57（下调）元，对应当前股价 PE分别为 14.19，13.51，12.06，下调公司评级为“中性”。 风险提示：政府反腐力度更大时间更长。 |
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