估计Q1 长安福特净利约38 亿，明显超出我们此前预计的32-33亿，对应投资收益贡献约19 亿。我们认为福特超预期的主要原因是主力车型售价稳定与采购成本下降、规模效应扩大使单车获利水平大幅上升，同时一季度费用较低亦有贡献。 福特Q1 盈利超过我们全年140 亿预期进度值。未来三个季度，新蒙迪欧、翼虎月均产销仍趋于上升（我们预期新蒙产能逐渐提升到1.1 万辆/月，Q1 月均8354 辆；翼虎提升到1.2-1.3 万辆/月，Q1 月均10943 辆）；同时，福特将于Q2、Q4 投产变速箱一工厂、整车三工厂，可能产生增量费用支出。综合，我们判断全年盈利超预期可能性较大，但考虑经济和行业面临一定不确定性，我们暂不上调福特盈利预测。 估计Q1 长安马自达、长福马发动机、江铃控股、长安铃木、长安DS 贡献投资收益约8500、2000、7500、700、-4400 万，符合预期。长马的CX-5 月均销量仍有提升空间（终端供应仍偏紧），昂科塞拉将于5 月初正式上市，下半年盈利贡献可望明显上升。 自主业务预提夯实财务基础，Q1 小幅亏损6900 万，维持全年1.5亿盈利预测 按“归母净利润—联合营企业投资收益”口径，公司自主业务Q1 小幅亏损6900 万，没有达到我们实现盈利的预期。从报表看，公司增加预提、夯实财务基础的特征明显。 公司并表营收增长19.8%，与并表销量（重庆、河北、南京长安及保定长客、长安跨越）增长9.4%，销售结构上移一致。但与季度收入创新高（环比增17%、较去年季均增27%）、销售结构上移不一致，Q1 毛利率仅15.6%，季度同比、环比及与14 全年比分别下降0.2、4.2、1.9 个百分点。我们判断公司营业成本核算口径有调整，即部分原来计入费用（如折扣折让）的项目计入了营业成本。 与部分费用计入成本项相对应，公司销售费用率应有明显下降，但Q1销售费用率8.0%，同比提升了0.3个百分点，偏差较大。考察资产负债表中“预计负债”（预提的产品质量保证金）、“其他流动负债”（预提待返还商业折扣、运输费及广告费、市场开拓费等），当季分别增1.4、3.8亿，增幅13%、20%，且2013年已分别增加4.4、3.8亿（增幅65%、25%）。公司在2013年基础上进一步加大了费用预提力度，夯实财务报表基础，这是自主盈利低于我们预期的原因。 维持14/15/16 EPS 1.72/2.71/3.50元预测，投资者应重视“产业链正循环”、“国企改革”逻辑要点 我们对长安明、后年的盈利预测仍然明显高出市场一致预期，原因包括：1）我们对福特、马自达及长安自主新车型的竞争力和盈利能力较市场更乐观；2）我们认为汽车产业具有突出的“产业链正循环特征”（市场理解不足），而长安福特、长安轿车、长安马自达都处于产品技术与渠道、供应链正循环的早期。 我们对长安自主业务明、后年的盈利预期并不高（不到10个亿），而在公司持续夯实财务基础情况下，累积效应使未来超预期可能性越来越大；更重要地，国企改革正缓缓开启，未来一两年有可能获得实质进展，如公司在此过程中得以实现市场化激励，公司现有轿车、SUV和微车销量足以获得数十亿的盈利。 无论是现有盈利框架下的增长爆发性（及低估值），还是国企改革可能带来的实质盈利提升空间（业务缺乏竞争优势的公司即使改革也难以大幅提升盈利），长安都将是汽车行业最好的投资标的。我们继续强烈建议买入，珍惜买入机会。 |
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