Q1 公司的存款恢复性增长，同时公司非息收入保持高增长，弥补了由于同业利差收窄导致的息差收入小幅回落，此外成本费用得到有效控制，拨备前利润增速高达41%。同时公司加大了对快速扩张的同业和应收款项投资持有的非标资产的拨备计提力度，对冲了一定的盈利增速。考虑到公司近期的风险偏好水平显着提升和小微业务的快速扩张，我们预测公司14-15 年净利润增长分别为20%和8%，EPS 分别为2.46 和2.66 元/股，对于当前股价的PE分别为4.1 和3.8 倍，PB 分别为0.8 和0.7 倍，维持“推荐”。 要点 Q1 息差环比回落，大力计提拨备拉低业绩增速:1、14Q1 公司归母净利润同比增速大幅低于营收增速的主要原因是公司大幅计提拨备（其中很重要一部分或是为近期快速增长的同业和应收款项投资所持非标资产计提）所致，而营收快速增长主要是由于生息资产规模快速扩张（2013Q3进行了17%比例的配股）和非息收入的高增长、有效的费用控制（见图1），而由于负债成本的提升和同业资产的快速扩张。2、公司非息收入高增长，收入机构持续改善，净手续费及佣金收入116 亿元，同比增长79.4%，在营业收入中的占比为28.4%，同比上升7.4 个百分点。3、公司加强成本费用管理力度，成本费用得到有效控制，成本收入比为27%，同比下降4 个百分点。 同业利差收窄使得NIM 环比下滑，存款高增长带动各类资产规模保持快速扩张：1、受同业存拆放款项和客户存款成本率上升影响，14Q1 净利差为2.44%，净利息收益率为2.65%，同比分别下降34BP、28BP，环比均下降14BP。NIM 环比下降主要由于同业业务利差收窄，以及同业业务收入更多以中收来体现。2、公司存款继去年Q4 负增长后，在14Q1出现了10%的恢复性环比高增长，为公司生息资产规模的扩张奠定了基础，带动公司一季度贷款、投资和同业资产同比增长分别达到25%、56%和26%，其中后两者的环比增速也较高，从而驱动利息收入较快增长。 不良生成基本稳定，拨备计提力度加大：1、公司3 月末不良贷款余额199 亿元，环比上升15 亿元，不良贷款率0.85%，环比上升2BP，资产质量略有下滑。2、14Q1 或进行了核销，若加回10 亿的核销，则公司一季度年化不良净生成率为0.46%，与去年上半年平均水平相当，比13年全年下降，不良生成压力基本稳定。3、公司拨备计提的力度有所加大，一季度单季大幅计提拨备74 亿元（同比大幅上升54 亿元），接近于去年全年的70%，这里面应该部分是对同业和投资非标资产的拨备；不良贷款拨备覆盖率268%，同比13Q1 下降了60 个百分点，环比上升了2 个百分点，但拨贷比2.27%环比是继续提升的。 风险提示：国内外宏观经济超预期下滑，监管政策和利率市场化力度超预期。 |
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