剔除凯诺科技并表1 个多月的影响，粗略测算海澜之家单体统一口径利润表科目：（1）Q1 收入25.4 亿，同比增46%。公司未披露渠道数据，但是按照以往惯例，每年Q1 渠道变化不大，所以我们用13 年末和12 年末分别为2900 家和2390 家的渠道数据估算，单店有效收入同比增28.4%。（2）毛利率提升0.7个点至37.8%（并表口径毛利率38.1%）。我们认为主要源于今年公司新开店、到期店实行新的分成比例（原分成比例35%，新政是在拐点后分成比例降至25%）。（3）销售费用同比增33%，主要源于销售规模的扩张。管理费用同比增66.8%，主要原因是年终奖的发放时点提前到春节前后（去年年终奖在Q2 发放）。利息收入增加0.1 亿左右，与公司货币资金的增加相匹配。 剔除并表因素，海澜之家报表质量良好。（1）货币资金较期初增16 亿至54.7 亿，剔除掉10.7 亿凯诺科技并表的影响，海澜之家的货币资金增加了5.2 亿至44 亿，主要源于预收账款的大幅增加。（2）预收账款较期初增9.3 亿至13 亿，剔除并表影响的6.9 亿，预收仍增加了2.4 亿至6.2 亿，我们认为6.2 亿的预收账款为今年业绩做好充分保障。（3）剔除并表影响，经营性现金流净额3.56 亿。其中，应收账款较期初下降0.37 亿至0.98亿，存货较期初增加0.76 亿，属合理范围。（4）其他变动较大的科目：投资性房地产增加3.96 亿来自于凯诺科技的并表。 维持推荐评级。公司渠道扩张继续、买断模式增加、分成比例变化驱动未来2-3 年高增长。普棉T 恤、羽绒服等强势品类大批量买断提升性价比（估计直接带来销售额30 亿以上），同时，降低保证金门槛、在一定收益率基础上降低加盟商分成率，对新开店、提高净利润率均有一定利好。我们预测2014、2015 年公司收入113 亿、133 亿，同比增32.6%、18.2%，净利润分别为22.1 亿、27.6 亿，同比增47.8%、24.9%，对应EPS0.49 元、0.61 元，当前股价对应PE 分别为18.4 倍、14.8 倍，维持推荐评级。 股价表现催化剂及风险：催化剂在于业绩超预期，风险一是劳动力成本上涨侵蚀加盟商利润进而对开店及公司利润率产生影响，二是货品采购发生类似于2011 年预测性偏差，三是线上类似模式的出现及发展。 |
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