公司逐渐发展成为奶源、产品、品牌、终端俱佳的乳制品龙头，未来公司盈利能力提升以及奶粉业务拓展仍有较大空间。预计2014-2016 年EPS 分别为1.81/2.17/2.53 元，对应PE 分别为19/16/14X，维持“强烈推荐”评级。 投资要点 业绩增速超预期：公司2013 年实现营业收入477.79 亿，同比增长13.78%，实现归属于上市公司股东的净利润31.87 亿，同比增长85.61%，略超之前业绩预告披露值。2014 年Q1 实现营业收入130.36 亿，同比增长11.18%，实现归属于上市公司股东的净利润10.84 亿，同比增长122.54%，利润增速大幅超出预期。 业绩超预期的主要原因为：1）产品结构升级超预期，加上产品价格调整，在奶源大幅上涨的环境下实现毛利率提升；2013 年产品销量和价格分别提升7.02%和6.67%，而原料价格提升8.37%，原奶价格上涨不成问题。2）公司费用控制较好，使得销售费用率和管理费用率同比下滑。 收入增长变化体现需求刚性：2013 年Q3 由于原奶价格飙升，公司产品供不应求，预收账款增加而存货下降，导致收入增速下降，仅7%； 2013年Q4 奶荒逐渐缓解，公司预收款和存货同时增加，收入增速为23.4%，环比大大幅提升，需求得到弥补；2014Q1 原奶价格开始回落，需求恢复正常，收入增长11.18%，公司预收款环比下滑15.3 亿，存货由于开工率提升以及原材料储备同比增加20.2 亿。随着原奶价格逐渐恢复正常，原材料储备将减少。 2014Q1 毛利率提升而费用率下降：2013 年公司液体乳、冷饮、奶粉及奶制品收入增速分别为15%、2%、23%，奶粉销售额已恢复至2012 年的水平，奶粉的较快增长给综合毛利率带来较大提升，在婴幼儿奶粉行业出现剧烈调整的情况下，预计公司奶粉业务仍有较大发展机会。2014年Q1 公司实现毛利率33.7%，同比提升1.3pct，一是由于2013 年Q4 和2014 年年初提价效应的体现，二是产品结构升级较快。销售费用率同比下降1.1pct 至20.9%，管理费用率下降0.6pct 至4.6%，费用控制得力。最终净利率同比提升4.1%至8.3%，净利润的增长主要来源于利润率的提升。 基数原因导致2014 年季度间业绩波动大，公司良好的管理带来超预期的增长：由于2013 年8 月份和2014 年1 季度的两次提价、2013 年2 季度的大额费用调整以及2013 年Q3 毛利率较低， Q1、Q3 利润增速将显着高于Q2 和Q4。 风险提示：食品安全问题等。 |
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