自去年以来，公司最大的转变源于“大电气”战略的提出，其意义主要体现在两方面：1、改变过去以开关框类产品为主的单一业务局面，向开关框、电能质量治理、新能源等多类产品的综合电气设备制造商发展；2、改变过去单纯依靠生产-销售的模式，向发展电气总包、协同销售自产设备的业务模式发展。我们认为，战略上的转型体现了管理层拼搏进取的精神，对公司的影响深远而重大，将有助于公司今后几年的可持续快速增长。 传统开关框类业务仍将保持稳定增长 高低压开关及成套是配网设备中的主要产品，其需求主要来自于电网公司和网外用户（如工业、建筑业等），量大而面广。我们认为，虽然目前行业整体增速较前几年有所下滑，但受益于电网公司加大配网投资和中西部及城镇化建设，高低压开关及成套行业预计仍有6~10%的增长；另外，此前行业格局分散的局面随着整体增速下滑和竞争激烈的现状发生了变化，大企业的市场份额正在提升。因此，我们预计公司今后两年传统开关框类业务仍将有15%左右的增长。 电能质量治理业务将继续快速发展 目前公司的电能质量治理业务以滤波产品为主，此前主要销售下游为冶金行业，近两年公司的产品在轨道交通行业成功应用并推广，销售收入快速增长。今后，随着电动车行业的发展，充\换电站建设将日益增多，有源滤波是其中必需设备，这将带动滤波设备新的增长需求。目前，公司已有产品应用于已建成使用的充电站中，我们认为公司今后几年电能质量治理业务仍将保持快速发展，预计2014 年收入增速可达40~50%左右。 新能源业务将成为公司高速增长引擎 公司在2013 年底收购了集团母公司的郑州新能源公司，以此开展新能源业务，目前主要包括风光互补LED 路灯和光伏电站。公司是国内较早研发并推广风光互补路灯的企业，通过几年的技术储备和应用案例积累，目前已进入快速发展期，不仅在河南省本地不断开拓新市场，而且在省外也获得了订单，我们预计2014 年这项业务有可能实现50%以上的增长。 在光伏电站方面，公司前期获得兰考 200MW 地面光伏电站项目意义重大，这不仅是国家能源局分给河南省2014 年全部的地面光伏电站配额，也是公司向光伏电站总包业务迈进的第一步，而后公司又与洛阳市签订了共计600MW 的光伏电站建设框架协议。我们认为，由于电站建设所需资金量大，公司有可能会采取分批建设、分批出售的模式，根据我们估算，每出售10MW 光伏电站将增厚公司0.03 元的EPS，因此该业务将为公司提供业绩弹性。 总包业务及与中信国安集团的合作前景值得期待 根据公开信息，目前公司已获得信阳高铁站前广场人防工程电气总包工程和共计800MW 光伏电站项目，我们认为公司现阶段集中力量承揽省内总包业务的做法是正确的，因为对公司而言目前省内可做的项目较多，其次在本地开展业务有利于项目建设质量和收益率。公司开展的总包业务不同于简单的工程建设，而是结合自有产品尽可能多的应用其中，这样有利于促进原有电气设备的销售并能保证利润率。因此，虽然今后公司的总包业务收入占比可能会提升，但可以通过优选项目及应用较多自产设备实现相对高的项目毛利率，进而减少对整体毛利率的影响。此外，森源集团参股中信国安集团对上市公司的影响是深远的，首先森源电气可能会受益于中信国安地产业务对电气设备的需求，其次也可能会与中信国安集团产生更多的合作关系，这些前景都值得期待。 估值及评级： 我们维持对公司2014 和2015 年EPS 预测为1.30 和1.61 元，对应2014 年4 月29 日收盘价的PE 分别为20.6 和16.7 倍，维持今后6 个月内的目标价33 元，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 1、产业政策风险；2、募投项目不达预期的风险；3、光伏电站建设及出售进度低于预期的风险。 |
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