公司业绩略低于我们此前的一季报前瞻。 营销渠道清理致制剂增长平稳，原料药贡献收入弹性。报告期内公司实现营业收入12.28 亿元，同比增长16.31%，总体来说收入端依然保持了稳健的增长趋势，考虑去年四季度以来抗生素原料药出现一定回暖趋势，预计其原料药业务增长相对较快，我们推测制剂业务增长10%-15%左右，制剂业务增长平稳主要是受营销渠道清理所致（一季度末应收账款同比下降8.01%，现金流大幅回笼）。分具体品种来看，根据我们对终端数据的监测，预计参芪扶正注射液受终端渠道清理的影响略有下滑，促性激素在消化辅助生殖行业整顿的影响后依然保持快速增长趋势，而潜力新产品NGF、亮丙瑞林、艾普拉唑等则继续维持100%以上的放量增长，核心制剂品种增长情况良好。总体来说，公司一季度制剂业务在渠道清理下增长较为平稳，预计随着渠道清理工作的完成，其制剂业务有望逐步恢复正常的较快增长。 同期高基数影响一季度业绩增速，后续有望逐步加速。报告期内公司实现 归属母公司净利润1.43 亿元，同比下降2.31%，一季度净利润下滑主要是由于：1）去年一季度业绩基数非常高（2013Q1-2014Q1 分季度净利润分比为1.47 亿、1.13 亿、1.19 亿、1.07 亿、1.43 亿），基数原因导致今年一季度压力相对较大；2）主力品种参芪扶正注射液一季度受渠道清理的影响略有下滑，对一季度业绩也有所拖累；3）此外，报告期内受人民币贬值导致公司外币借款汇兑损失较去年增加约1300 万，存货计提跌价损失较去年增加约1100 万，两项非经常性因素对一季度业绩也略有影响；总体来说，公司一季度业绩下滑主要是由于去年同期基数较高以及一季度主力品种渠道清理所致，考虑公司去年二季度受辅助生殖行业整顿、B 转H费用确认以及三季度反商业贿赂的影响业绩基数相对较低，预计随着渠道清理的完成，后续季度业绩有望呈现一定的加速趋势。 财务指标总体正常，应收账款回收加速致现金流表现优异。财务指标方面，一季度公司综合业务毛利率下降1.88 个百分点至60.42%，毛利率下降主要是由于低毛利的原料药增长较快而高毛利的制剂增长有所放缓导致业务结构变化所致，销售费用率微幅下降0.32 个百分点至37.03%（考虑制剂业务增长有所放缓，预计总体销售费用仍保持一定投入），管理费用率下降0.60 个百分点至7.81%，管理费用率控制在合理水平；其他财务指标方面，报告期内公司应收账款期末余额为9.69 亿元，同比下降8.01%，预计主要是由于营销渠道清理加强应收账款的回款力度所致，同时公司当期经营性净现金流达到1.70 亿元，远远高于净利润水平，预收账款较去年期末增加约3600 万至9725 万，显示公司当期经营较为正常。 产品线梯队良好，改善空间大。总体来说，我们认为公司历史悠久，集团拥有多个潜力专科药大品种（参芪扶正注射液、尿促卵泡素、鼠神经生长因子、亮丙瑞林、艾普拉唑等），并且也在单抗领域进行了布局并有产品进入获批临床，公司应当是优质的综合性高端专科药企业，产品线梯队在处方药企业中也堪称良好。但受制于招标、营销体系调整、激励不到位等因素，公司的潜力远远没有得到发掘。我们认为目前来看，公司的战略思路正在逐步发生转变，如考虑将原料药业务整合剥离，对现有管理层实施激励等，如果这些举措得到实施，未来公司的改善空间非常大，中长期市值也具备较大的上升空间。 盈利预测。我们维持此前深度报告《绚丽明珠，即将闪亮》中对公司的判断：1）主导产品参芪扶正注射液、促性激素等未来有望取得稳健的较快增长；2）新产品NGF、亮丙瑞林、艾普拉唑已度过市场培育期，进入放量周期后有望取得高速增长，公司的产品结构持续优化；3）营销改革成功后有望驱动收入增速逐步加速；4）管理层及产品结构也具备很大的改善空间；我们认为公司的成长潜力尚未被充分挖掘，随着公司战略思路的逐步转变，公司中长期成长空间巨大。维持此前的盈利预测，预估公司2014-2016 的EPS 分别为2.00、2.46 和3.08 元，对应2014-2016 年的市盈率分别为20X、16X 和13X，显着低于医药板块平均水平。综合考虑公司去年业绩基数以及公司近期的经营策略，我们预计公司2014 年业绩增速前低后高较为确定，如果推出激励和资产整合等事件得到兑现，公司的估值水平也具备较大的提升空间，继续维持“增持”评级，建议积极关注公司基本面变化以及营销渠道清理后主力品种的增长情况。 股价表现催化剂。业绩超预期；非基药招标启动；推出激励；原料药业务整合成功。 风险提示。原料药继续亏损超预期；主打产品增长低于预期，参芪扶正注射液行政降价幅度坏于预期。 |
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