一季度收入与净利润均大幅下降，低于市场预期。2014 年一季度，公司实现销售收入15.65 亿元，同比下降49.28%；实现归属于上市公司所有者的净利润4.93 亿元，同比下降56.86%；基本每股收益为0.35 元，业绩低于市场预期。我们认为，这主要是由于行业深度调整导致产品整体价格带下移，而公司此前的价格策略未顺应行业调整趋势，使得公司以“国窖1573”为主的高档白酒受到严重的冲击，于今年开始主动调整产品结构及销售政策，因此影响了其业绩表现。但是，我们预计，随着调整的逐步到位，2014年下半年公司的下滑趋势将会遏制，业绩存有改善与恢复的空间。 （二）政策调整势在必行 公司中低档酒品具备一定市场竞争优势。在公司高档酒品受挤压动销不畅的大背景下，中低档酒品确保了其“金字塔”型产品结构根基稳固，以窖龄、特曲等为代表的中低档酒目前仍保持着一定的增速水平。中低端酒品“不降反升”的销量显示出公司在产品结构上的实力，目前核心问题在于未来将如何解决高档酒品的价格定位问题。我们认为，公司最直接的方法是对“国窖1573”为代表的高端白酒进行降价，以适应大众消费的主流价格带，重新赢回市场。预计如果公司要采取这种方式，那么至少需要降至茅台的动销价格之下，即900 元以内方能凸显性价比。然而，这势必会产生诸如对经销商原库存进行补偿等问题，在调整尚未到位的情况下，公司单季度业绩恐会持续承压，需要进一步观察经销商队伍对调整的反应，以及终端动销情况。 另值得投资者注意的是，公司2014 年Q1 毛利率同比下滑了 49 个百分点至56.55%，反映了产品结构降档已成定局，为保证结构内各产品的正常动销，理顺价格体系将是急待解决的问题。但因公司对费用的控制力度还是很强势的，带来了一定抵消，这也为之后的恢复性增长预留了一定的弹性空间。 投资建议 我们判断，2014 将是公司理顺产品价格体系、抢夺终端市场的一年。考虑到目前仍需等待调整效果显现，因此，下调公司2014/15年EPS 至1.91/2.06 元，对应PE 为9/8 倍，“谨慎推荐”评级。 |
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