一季度中国国旅实现收入44.0 亿元，同比增长12%，实现净利润5.3 亿元，同比增长7%（扣非后利润增长11%），略低于预期，三亚免税店持续高增长，但海棠湾开业准备的费用增长影响一季度利润率水平。 免税收入保持强势增长。一季度三亚店在去年高基数（13 年增长70%+）、门店容量有限的情况下，预计同比增长20%以上，体现出免税业务“供应决定需求”的特点。一季度公司整体毛利额增长18%。 期间费用快速增长，影响利润率水平。为配合海棠湾免税店项目开业，公司已开始招募销售及管理人员，同时三亚项目持续进行大幅促销活动，为海棠湾项目持续造势。1 季度期间费用同比提升26%。 发展趋势 海棠湾项目将于今年8 月份开业。海棠湾免税店拥有更齐全的商品配置、相对原门店7 倍大的面积和更好的消费体验，突破了原有接待瓶颈，将成为三亚旅游的必选项目。未来海棠湾项目有望超越迪拜免税店，成为全球最大的单体免税店。 免税电商平台目前正积极筹备，有望在今年推出，能够突破免税物理瓶颈，具备重大发展潜力。从韩国经验来看，乐天免税电商在推出一年内就占到了免税收入的10%。 参考韩国数据，国人免税消费势头持续旺盛：一季度韩国乐天和新罗免税店受益于中国消费者的带动，收入同比上涨16%/18%，其中新罗市内免税店（国人最喜欢去的免税店，中国人消费占比60%以上）收入同比增长33%。 估值与建议 维持盈利预测不变。预计14/15 年每股收益为1.54/1.98 元，同比增长16%/28%，对应14/15 年市盈率21.1/16.4x，处于板块估值低端，具备充分的安全边际。往后看，海棠湾项目、免税电商、跨境通都将是国旅股价的重要催化剂。重申中国国旅推荐评级。 |
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