从一季报中可以看出，由于14Q1整个养殖行业的惨淡（猪价、鸡价低迷），以及禽流感的持续发酵，使得公司农牧业务、尤其是养殖业务，承受了巨大的压力——山东烟台地区商品代鸡苗14Q1的均价仅为1.51元/羽，相比13Q1中2.35元/羽的均价大幅下滑35.89%，而大宗白条鸡价格也较去年同期下滑了2.16%。除此之外，公司在一季度又继续关闭了多家屠宰场。多重压力之下，公司农牧业务最终录得约1.57亿元的亏损。 但是在步入3月下旬之后，随着鸡苗价格的大幅提升和鸡肉价格的逐步企稳，公司养殖和屠宰业务开始逐步好转，肉食业务也于3月23日开始盈利。从最新情况来看，烟台地区的苗价已经站到3.00元/羽，鸡肉价格也较年初最低点上涨了10%左右，而公司4月份的经营情况相较3月份有了非常明确的好转，我们预计公司二季度业绩将环比大幅改善。与此同时，由于去年是3月底发生禽流感事件，13Q2的基数非常低（13Q2鸡苗均价仅在1.62元/羽），因此同比的改善空间也非常大。 从中长期来看，由于鸡苗价格（供给）的弹性要明显大于鸡肉。养殖环节的不稳定性，会影响到产业链下游的终端产品业务，因此公司未来会逐步收缩养殖的规模和体量，我们预计2014年公司鸡、鸭的合计养殖量将下降至3亿羽左右。 而饲料方面则非常稳健，因为其规模已经大到可以自身稳健、也可以起到杠杆反哺作用的程度。一方面，它在另外5个产量过千万吨的省份和海外市场仍有广阔空间；另一方面，它自身的起伏有时更多的是基于整个产业链的调整与再分配（例如部分饲料厂在13Q4时单吨税前利润接近200元）。我们认为公司饲料业务有能力和底气在2014年重新恢复正增长、且毛利仍有提升空间：1）原料采购的优势，其实不仅仅是采购价格，而是公司完备的数据库系统；2）2013H2公司饲料销售冲的很猛，量很大，有能力作为杠杆；3）和产业匹配效率更高。 公司未来最大的亮点和驱动力还是在下游终端产品这个环节。追求终端产品更加丰富和高溢价的表达，是公司未来最为重要的一个目标。一方面，这是客观规律使然——“以饲料为主业，并具备下游一体化”的饲料农牧企业，从起步开始，可以划分四个发展阶段：a）首先是工业化阶段，代表企业包括早期的新希望、正虹科技等；b）然后是产业化阶段，代表企业有六和、温氏；c）再次是专业化阶段，代表企业有诸如六和、海大、大北农等；d）未来则是进入终端可视化阶段，代表企业例如正大等。另一方面，是公司已经具备的终端优质“基因”——很多人认为新希望的终端产品利润很低、品牌较弱，但其实公司的“美好”品牌终端产品做的非常好，盈利能力也很强（今年一季度的表现很出色，现在则要更好的与终端事业部对接），是具备优质“基因”的；而上海“滋生活”等也呈现蓬勃发展的态势，部分店铺能够实现单店盈利。未来公司深加工产品比例要提高到20~30%。 盈利预测与投资建议： 我们认为，随着2014年养殖行情的逐步回暖、以及公司管理层战略规划的清晰、整合效率的提升，公司未来将迎来行业和自身的双拐点。我们预计公司2014~2015年EPS分别为1.47和1.82元（其中实际上农牧业务分别为0.46和0.71元，民生银行投资收益分别为1.01和1.11元），维持公司“增持”评级，目标价16.17元，对应2014年11倍PE估值。 风险提示： 猪价大幅下跌，饲料销售大幅低于预期。 |
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