山东黄金2013年实现收入462亿元，同比-8%；归属母公司净利润亏损11.3亿元，折合每股收益0.79元，同比-48%，低于我们预期的1.01元，主要是由于黄金产销量不及预期，以及管理费用高于预期。 评论：1）2013年黄金产量26.8吨，同比+3.2%；2）由于黄金和银的价格下跌，公司毛利率下滑2.2ppt至7.7%；3）管理费用率同比上升0.5个百分点至3.9%。 发展趋势 金价前期出现反弹，但中期压力依然存在。年初以来受美国经济数据不佳、新兴市场货币贬值以及乌克兰政局动荡等因素影响，金价最高涨幅曾达到15%。短期若乌克兰局势进一步恶化，或欧元区QE推出，金价将继续得到支撑。但中期来看，美国经济继续复苏，QE减量逐步推进，都将对金价形成压力。维持2014/2015年金价年均1263/1200美元/盎司预测不变，同比-11%/-5%，预计将于1150-1350美元/盎司的区间震荡。 勘探、并购增加黄金储量，项目建设加速为未来扩张提供保障。2013年公司积极进行探矿增储，已完成了金石探矿权未勘探区域内新探明黄金储量的并购工作，增加黄金储量134吨。此外，三山岛近况8000吨/日项目，新城金矿采选8000吨/日项目和焦家金矿6000吨/日项目的快速推进，不仅大大节省了成本，也为公司后期产能持续扩张起到了重要保障作用。 盈利预测调整 下调2014/2015 年盈利预期17%/12%至0.73/0.69 元（同比-8%/-5%）。假设今明两年矿产金产量同比+10%/+5%，黄金价格同比-11%/-5%，自产金单位成本+2.1%/0%。下调A股目标价9%至16.0元（目标P/E为22x，与当前股价持平）。 估值与建议 金价中期仍面临下行压力，股价缺乏催化剂。年初以来公司股价累计下跌7%，目前对应2014年P/E和P/B分别为22.1x/2.4x。由于金价将持续低迷，盈利也将面临继续下滑压力，股价缺乏催化剂，维持“中性”评级。 风险：金价下滑超预期。 |
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