五粮液(000858) 渠道体系尚不稳定，关注2H14报表转正的机会

2014-5-4 00:01| 发布者: 采编员| 查看: 599| 评论: 0|原作者: 汤玮亮,文献|来自: 东方财富网

摘要: 　　1Q14 收入略好于我们预期，应收票据大幅上升。（1）1Q14 五粮液营收下滑22.5%，增速位于白酒上市公司的中间位置。我们估计五粮液酒和中低档酒收入均出现较大幅度的下滑，其中五粮液酒略大些。（2）预收款环比增 ...

　　1Q14 收入略好于我们预期，应收票据大幅上升。（1）1Q14 五粮液营收下滑22.5%，增速位于白酒上市公司的中间位置。我们估计五粮液酒和中低档酒收入均出现较大幅度的下滑，其中五粮液酒略大些。（2）预收款环比增长7.4 亿至15.7 亿，我们认为预收款仅是恢复到合理水平，并不代表经销商信心有明显恢复，同时也显示公司对2Q14 业绩并不乐观，留存了部分余粮。（3）应收票据大增至92 亿，显示公司对经销商谈判能力减弱，大商占比提升。
　　春节较热，节后偏冷，预计2H14 销量可回升。（1）根据草根调研情况，我们判断2014 年春节期间五粮液终端实际消费量较大，旺销超预期，同比可实现增长，库存消化情况良好，一批价春节期间总体稳定。我们认为有两个原因：由于春节期间民间消费占比较高，因此政务消费萎缩的影响在此区间被弱化；2014 年春节茅五价格同比大幅下降，高性价比快速抢夺了竞品的市场份额。（2）节后需求偏冷，预计2Q14 公司五粮液酒出货量仍将继续下降。春节后至今经销商普遍反映需求环比降幅较大，不过一批价尚稳定。2014年节后需求环比回落幅度可能高于往年，主要因为政务需求贯穿全年，而整风运动是逐步收紧的，2013 年春节后可能还有部分政务需求存在，2H13 才基本消失，因此2014 年春节后淡季显得特别淡。同时，由于经销商体系仍然亏损，因此经销商打款提货的动力也很弱。五粮液一批价总体尚稳定，维持在560-580 元，显示公司终端实际投放量并不大。（3）预计2014 年五粮液酒的出货量总体可能还将继续下滑，但考虑到基数原因，2H14 出货量有望同比恢复增长，前提条件是经销商体系能稳定。
　　五粮液 2Q14 出货量还将下降，同时给经销商的费用支持上升，预计2Q14业绩可能继续下滑，预计3Q14 开始报表营收有望转正，4Q13 报表净利可以转正。1Q14 末五粮液账面现金高达228 亿，现金/市值比高达35%，远高于其它白酒公司，从这个角度看五粮液估值并不贵，因此3Q14 报表业绩企稳后可能有投资机会。
　　我们维持 2014 年预测，预计公司2014-2015 年实现每股收益1.58、1.75元，同比增长-24.9%、10.7%，对应PE 分别为11.1、10.1 倍，考虑到渠道体系尚不稳定，维持五粮液 “中性”的投资评级。
　　风险提示：一批价下行。