14Q1公司收入15.91亿，同比增5.5%，其中销量增约6%，价格略降；归母净利润5033万，同比增13.58%，扣非净利同比增18.79%，EPS0.06元，符合预期。净利增长高于收入主要受益于所得税率下降。 我们估计，收入增幅不高一方面由于九江项目刚开始投产、尚未进入达产阶段，新增产能不多；另一方面则由于价格略降。 分季度看， 13Q1、13Q2、13Q3、13Q4、14Q1收入分别+23.1%、+15.3%、+4.5%、-4.5%、+5.5%，净利分别+25.2%、+350.3%、+57.9%、+284.2%、+13.58%。在经历了13业绩的大幅增长后，14Q1净利增幅收窄，回归稳定增长。 14Q1 三费率增0.3PCT 至11.53%，其中销售费用率减0.23PCT 至3.63%，管理费用率增0.22PCT 至4.49%，财务费用率增0.32PCT 至3.40%。所得税率下降10PCT 至10%，主要由于盈利的部分附属公司存在可弥补亏损的情况、不需要计提所得税。 14 年九江项目对毛利率形成正贡献，直补政策将使毛利率受损 14Q1毛利率同比继续提升，微增0.11PCT至11.76%，环比下降，产品价格春节前有所上涨，随后有所回落，总体略降。 13Q1-13Q4毛利率分别为11.66%（-4.9 PCT）、15.19%（+5.7 PCT）、15.45%（+4.6PCT）、14.05%（+6.4PCT），高价棉基本在13Q1末使用完，之后开始享受内外棉价差收窄的毛利率改善效应。 公司直接出口比例为30%，但直接和间接出口合计占比70%，因此国内外棉花价格走势、内外棉价差均对公司毛利率影响显着。 未来公司毛利率波动将受到如下2个方面的影响：1、正面：由于九江项目可享受保税区用棉政策，不受进口配额影响，进口棉使用比例提升将对毛利率形成正贡献；彩纱占比提升、内外棉价差收窄也将贡献毛利增长；2、负面：直补政策将导致国内棉价下跌，棉价下跌过程中，公司库存高于市场价将导致毛利率受损；色纺纱市场处于寡头垄断格局，百隆东方12年上市后扩产较快，13和14年产能投放速度均在20%以上，将对公司产品定价形成压力。 未来棉价展望：外棉稳定，16800 元/吨将成为内棉政策力保价格 （1）外棉整体将维持在80-100 美分/磅：中国棉花进口量已由过去的40-50%下降至20%左右，对外棉的影响力在下降。国际市场更多受到供需影响，全球棉花供过于求格局不变。 （2）国内棉价16800 元是底线：未来国内棉市将进入棉农直补和收储政策并轨时期。在棉价逐渐走向市场定价的过程中，国内棉花价格将进入一定时期的下降通道。抛储价与国家补贴棉价的最低下限将成为国内棉价的“标杆”。国内最新出台的抛储价和直补价分别为17250 和19800 元，目前328 级棉花价格为17698 元，较年初下跌9%。按照WTO 黄箱协议要求，14 年政府最大直补额度为130 亿元，按14 年新疆棉产量430 万吨计算，则平均每吨皮棉价格下跌3023元，即16800 元/吨将成为政策力保价格。 股权激励行权条件有望达到，维持盈利预测及评级 公司14 年主要新增产能来自13 年8 月建设的九江出口加工区10 万锭项目，因九江出口加工区取消了外棉使用限制，有望降低用棉成本，对毛利率形成正贡献。14 年4 月9 日，公司全资子公司香港华孚在越南设立华孚（越南）实业有限公司，投资总额1.36 亿美元，一方面有利于公司扩大产能（自建或收购），另一方面利于公司进口棉使用比例进一步提升、可有效规避关税壁垒、有利于提升毛利率。 九江项目和越南投资均有助于提升毛利率，但同时国内棉价下跌也对毛利率形成压力。14 年毛利率的变动受制因素较多，需综合考虑。 14 年3 月11 日公司公告股权激励计划：行权条件要求以13 年为基数，14-16 年收入增长不低于10%、20%、30%（即14-16 年收入要达到68.64 亿、74.88 亿、81.12 亿，同比增速为10%、9%、8%，3 年复合增长率9%）；扣非净利增长不低于20%、40%、60%（即14-16 年扣非净利分别达到1.61 亿、1.87、2.14 亿，同比增速为20%、17%、14%，3 年复合增长率17%）。公司预计14 年1-6 月净利增长10-30%，对应Q2 净利增8-40%。维持14-16 年EPS0.3、0.35、0.42 元，维持“增持”评级。 |
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