南城百货成立于 2001 年成立，在广西市场具备较好门店运营基础。截至收购前，在南宁、桂林、柳州、梧州、玉林、河池、百色、昆明等地拥有 38 家门店（物理门店数量，其中含百货门店 16 家），门店总经营面积约 45 万平方米， 2013 年连锁百强排名中，南城百货分别位列“2013年中国连锁百强”第 96 位、“2013 年中国快速消费品连锁百强”第 67位，也是广西地区唯一 进入百强排名的零售企业。 2013 年南城百货实现营业收入 30.91 亿元，净利润 1.05 亿元，根据收购协议中的业绩承诺， 2014 年、 2015 年和 2016 年扣除非经常性损益后的预计净利润分别为 11,058 万元、12,115 万元和 13,327 万元，差额部分南城百货原股东将以股份补偿或现金补偿的方式对步步高、湘潭步步高进行补偿。 本次收购的运营物业中，业态以“百货+超市+电器”或“超市+电器”为主，与公司目前“大百货+超市”的业态模式较为接近。本次收购完成后，公司门店数量将从原有的 153 家增至 191 家，经营面积由 180 万平米增至 225 万平米，公司运营、营收规模提升幅度约 25%。 中长期来看，本次收购一方面将使公司短期内直接取得在广西区域的较强市场地位， 实现跨区扩张和规模成长；另一方面，也将较好巩固和提升公司在西南地区的市场影响力和区域资源，为公司后续省外扩张、提升运营效率和盈利能力奠定基础。基于公司较强供应链管理、精细化管理能力，我们对并购之后的整合效应持乐观预期。 收购价格较为合理，持续看好“大西南”扩张战略 按照南城百货 2013、 2014 年净利润来计算，本次收购对应 PE 分别为15.00 倍和 14.25 倍，与目前行业平均市盈率基本持平（按照整体法计算，目前百货行业市盈率 12.68 倍，超市行业市盈率 26.85 倍），本次收购价格相对合理。 近年来国内零售随着运营成本提升、多元渠道竞争加剧，行业运营门槛提升，规模效应、精细化管理能力、多元渠道综合发展是未来行业增长的核心因素。 而在上游供应链集中度程度较低、零售行业自身区域化竞争格局相对稳定的背景下，跨区扩张运营难度较大，历史成功案例相对较少；但既有区域竞争的格局下，具备一定市场份额的零售企业往往具备较为优质物业资产，导致并购门槛亦相对较高。 在这一行业背景下，公司得以较好价格实现跨区收购，主要得益于西南地区相较中部、东部区域， 商业运营集中度相对较低，尤其二线以下城市，尚无规模较大的强势商业巨头。本次收购，将对公司未来西南区域的扩张奠定良好资源基础和运营经验。持续看好公司西南区域二线以下城市的扩张定位，类购物中心业态能够较好弥补当地商业空白，有效实现线上渠道的错位竞争，对公司后续扩张持乐观预期。 建议持续关注公司基于行业整合、 O2O 全渠道运营而带来的股价催化因素。 根据增发预案确定的拟发行股份数量，本次发行后公司股本为 7.04亿股，按照南城百货 2014 年承诺业绩 11,058 万元计算，预计合并后业绩0.86 元，较并购前略有增厚。暂不调整盈利预测与估值。 预计公司 2014-2016 年将分别实现营业收入 133.40 亿元、 156.78 亿元、184.77 亿元，实现净利润 5.00 亿元、6.01 亿元和 7.21 亿元，EPS分别为 0.84 元、 1.01 元、 1.21 元，对应 PE 分别为 15.61 倍、 12.98 倍、10.82 倍。 维持公司“增持”评级。 。 风险提示: 并购后整合效应低于预期；年内行业增速低于预期。 |
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