2. 测算收购增加收入、利润及门店规模约25%，14倍收购PE基本合理。南城百货现为广西地区零售龙头，2001年成立，先后在南宁、桂林、柳州、梧州、玉林、河池、百色、昆明等地开设了38家门店，总经营面积近46万平米，平均店龄4.15年；按业态计，百货16家、超市38家、电器31家。根据中国连锁经营协会发布的连锁百强榜单，南城百货位列“2013年中国连锁百强”第96位、“2013年中国快速消费品连锁百强”第67位。 南城百货2013年实现营业收入30.91亿元，净利润1.05亿元，分别占比公司2013年收入和净利润约27.14%和25.34%，对应3.4%的净利率与公司（3.65%）较接近。本次交易对方承诺南城百货2014-2016年分别实现净利润1.11亿元、1.21亿元和1.33亿元，同比各增5.05%、9.56%和10%；若不达业绩将以股份或现金方式予以公司补偿。 步步高2013年9月30日在柳州新开大卖场，新进广西区域，本次收购有利于公司快速拓展广西市场，完善大西南市场布局；公司目前拥有门店153家，经营面积超过180万平方米，本次交易完成后公司门店数与面积均将增加25%。我们测算，本次预计交易价格15.76亿元对应南城百货2013年PS和PB各为0.5倍和3.0倍，对应2014年预测PE为14.25倍，交易价格合理。 公司的本次收购也印证了我们此前判断：“当前的零售行业面临竞争范畴的升级，即此前的竞争更多在实体零售之间，更具体的，是全国性连锁零售、区域性中小型连锁零售商们互相竞争，而其当前的经营面临来自行业外的电商竞争，同时还面临消费下行压力。因此我们判断未来几年将越来越多出现区域中小型甚至较大规模的零售商出售股权，退出零售竞争，行业实体资源在压力之下更易于向优势企业集中。” 3. 测算收购增厚2014-2016年EPS各约3.2%、1.6%和0.2%（均以全年计）。按本次预案对南城百货的业绩承诺，我们测算（表2），收购后，公司2014-2016年归属净利润各为6.19亿元、7.32亿元和8.67亿元，同比各增18.9%、18.16%和18.51%，按收购后7.04亿股本摊薄的EPS各为0.88元、1.04元和1.23元，较收购前各增厚3.23%、1.62%和0.2%（均按全年计）。若假设2014年中完成收购，按半年计，测算摊薄EPS约6%。 维持盈利预测。因本次交易仍存在一定不确定性，我们暂维持盈利预测，按目前5.97亿股本，预计公司2014-2016年EPS各为0.85元、1.02元和1.23元，停牌前（3月21日）13.07元股价对应2014-2016年PE各为15.3、12.8和10.6倍；目前78亿市值对应2014年PS为0.6倍，估值处于合理水平；考虑到公司未来三年20%以上优于行业平均的净利润复合增速、所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、百货超市两业态均处于良性发展期以及积极开展O2O的战略性眼光，维持17元目标价（对应2014年20倍PE）和“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性；新门店培育期超出预期；新渠道发展的不确定性等。 |
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