一，铅、锌、银资源储量分别增加33.19%、41.20%、65.49%，矿山服务年限提高约十年（以矿石量计）。新增储量90%以上集中在45 号矿体，正好是艾玛的主采区，假设深部矿体不增加采选成本，则新增资源储量的DCF 法评估值为8.91 亿元； 二，鉴于公司完成2014/2015 年1.57 亿元业绩承诺难度不大，且艾玛矿业2014 年刚达到30 万吨设计产能，铅、锌价格又处于周期底部，我们认为公司短期不会扩建采选产能，因而增储暂不提振业绩。 三，此次仅是现有采矿权内深部探矿，玛矿业位于中蒙交界的矿石勘探、开发处女地，持有探矿权勘查面积31.55 平方公里，分布于采矿权四周(着名的内蒙古巴根黑格其尔铅锌多金属矿床)，增储前景依然可观。 5 月8 日公司与志成金铅签订保理合作协议（第二家），预计近期还将与3-4 家冶炼企业签订保理协议。有色金属行业应收账款保理市场空间巨大，盛屯具备低成本融资渠道、专业风险评估能力两大关键优势，与银行形成错位竞争。我们预计2014 年底可实现6 亿元保理量，保理余额3 亿元，三年内实现保理余额40 亿元，净息差收益率3-5%。随着自贸区金融业务许可逐步放开，公司还将拓展租赁等融资服务。 非公开发行方案已无条件审核通过，发行底价为7.14 元/股。 维持买入-B 评级，12 个月目标价11.20 元。预计2014-2016 年净利增速分别为52.5%、49.3%和60.2%，EPS 分别为0.26 元、0.39 元和0.63 元。给予买入-B 的投资评级，12 个月目标价为11.20 元，相当于2015 年传统业务25x，保理业务40x 的动态市盈率。 风险提示：铅锌价格大幅下滑；保理政策收紧；应收款质量恶化 |
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