纸包装（尤其是瓦楞纸包装）在我国正处于长景气周期的快速成长阶段。作为使用范围最广泛的包装形式，纸包装行业空间大（近5000 亿）、竞争格局分散（Top10 市占率不到10%），集中度提升趋势孕育巨头成长机遇，优秀包装企业有望胜出。 公司上市以来秉持全国战略布点策略，新基地快速从2008 年的4 个，扩张到目前遍布全国的23 个，总产能近10 亿平米，拖累公司2008－2012 年业绩。新基地客户资源有限，大量新增产能短期无法被消化，折旧成本和费用的高企使得公司毛利率和净利率自上市以来呈下行趋势（至2012 年底）。 随着全国战略布点初具雏形，公司2013 年战略重心由产能向客户倾斜，新基地产能利用率的提升，以及内部整合管控的加强，公司经营拐点确立，业绩进入收获期。自2013 年Q1开始，公司毛利率、净利率呈稳步提升趋势（净利率有望从当前的4.2%，逐渐恢复至6%－8%的正常水平）。仅考虑已有的23 个生产基地，满产后净利润即有1.21-1.95 倍增长空间。 围绕包装产业链横向并购与纵向延伸，助力未来更快成长。合兴包装具有全国布局、跨区域管控、优质客户资源、可复制生产模式等优势，未来有望通过并购、延伸两种思路，扩大企业规模，提高服务附加值，巩固行业龙头地位。 财务预测 预计公司2014－2015 年EPS 分别为0.38 元、0.53 元，同比分别增长39.7%、38.6%，2014－2015 年业绩CAGR 39.2%。 估值与建议 我们看好“纸箱经济”的广阔成长空间，以及公司战略转型后，新基地产能利用率提升与内部整合提效所带来的盈利能力提升趋势。目前股价对应2014 年PE 约22 倍，相对14－15 年净利润CAGR39.2%仍有提升空间，给予2014 年30 倍PE，目标价11.4 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险 新基地产能利用率提升缓慢，客户订单落实情况不及预期。 |
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