--直营化进程在 13 年加速，收购 500 余家，带来退货近 1.6 亿，减少利润近 0.5 亿。14Q1 继续收购了 40 余家，带来退货 0.1~0.2 亿，目前直营化进程基本结束。 --直营营收占比迅速提升，13 年公司总店铺约 4800 家，其中，直营店铺1300余家，营收约15亿，占营收比重达 53.6%，这提升了公司毛利率水平，13 年毛利率达40.01%，同比提升 2.85个百分点； 14Q1季毛利率达 39.65%。 --13年开设的81家大店整体表现不错。引入多品牌同时入驻+装修标准显着提升+陈列风格和导购服务提升，单店平效提升显着，部分店铺同店增长在 30%以上。14年下半年，大店加速开设，15年底前铺设约 270家。 行业需求拐点预期在 15Q1到来 --行业低迷导致直营同店增速持续下滑，12Q4 增长 0-5%， 13 年下滑10-15%，14H1下滑5-10%，我们预期行业需求复苏拐点可能要到 15Q1季。 催化剂：渠道品牌+电商平台 --与万达合作的LOADMAX渠道品牌在5月开业， 实行代销+买断的双重模式；有望在近2年内入驻100家万达店铺， 并成为进军MALL及百货的创新模式。 --电商业务有望成为开放平台，与多个国际品牌合作，13 年电商营收 3.8亿，预期14年仍将快速增长。 盈利预测及估值 行业低迷延后需求回暖时期，下调 14年 EPS至 0.75元。但我们坚定看好公司中长期发展，预计 14Q1 是业绩低点，自 Q2 季起业绩逐季反转。公司向高管及代理商的定增价 13.4元提供了很好的安全边际。14年估值 18.3倍，中长期投资价值明显，维持“买入”评级。 |
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