2013 年 11 月，公司控股股东发生变更，茂业系入主，以每股 9.9 元的价格收购公司股权成为控股股东。但是因茂业系在沈阳市同时拥有零售和房地产业务与公司主营业务形成同业竞争。2013 年公司亏损 2.7亿元，被交易所出示退市警告。我们认为，本次公司资产出售是一举多得，首先，可以通过资产出售获得投资收益扭亏，避免退市；其次，剥离房地产业务使公司更加专注于零售业务；此外，有利于避免同业竞争。 本次资产出售增加投资收益约 2.4 亿元，预计今年公司净利润为小幅扭亏。 公司所持有辽宁物流的股权成本约为 9345 万元，本次拟以 2.95 亿元的价格出售，可获得投资收益 2.01 亿元，公司出售安立置业的投资收益约 4000 万元，合计约 2.4 亿元。我们预计公司今年扭亏主要依靠费用控制和投资收益，公司 2013 年全年亏损 2.77 亿元， 其中大项的费用支出主要为管理人员薪酬和财务费用，2013 年公司管理人员薪酬为 9927万元，管理人员人均年薪为 32.25 万元，我们预计今年管理人员薪酬有一半的压缩空间，公司去年财务费用 1.6 亿元，多为房地产控股子公司借款利息支出，我们预计随着公司房地产业务的剥离和借款的归还，今年财务费用也有一定的压缩空间，但是因资产重组和资产过户尚需时日，因此今年财务费用压缩空间不大。我们认为，公司净利润为小幅扭亏。 主业逐渐清晰，改善空间巨大。 我们认为公司本次剥离地产业务和之前收购辽宁物流持有的名品折扣公司股权， 显示管理层依托商业城这一平台做好零售的战略思路清晰，公司 2013 年毛利率 12.43%，管理费用率高达 14.63%，显示公司过去在国企团队的管理下跑冒滴漏严重，此外，公司财务费用率高达 8.73%。我们认为公司盈利能力未来改善空间巨大，而且我们认为茂业系在零售行业管理经验丰富，具备对公司进行改造的实力，而且茂业系一直持有商业城股权，在商业城董事会派有董事，对公司经营过程中的问题非常清楚。公司在获得控股权之后，马上更换主管采购和财务的副总就是最佳例证。我们认为，公司过去几年业绩表现不佳原因很可能为在采购环节和财务部门存在比较严重的跑冒滴漏。且参考茂业收购成商集团和渤海物流之后对标的资产盈利能力的提升，我们有理由相信公司盈利能力大幅改善是大概率事件。 盈利预测和估值。 我们预计公司 2014 年净利润为小幅扭亏，2015 年随着公司对盈利能力的改善， 业绩大幅增长，预计公司 2014-2016 年 EPS 分别为 0.02 元、 0.43 元、0.67 元，我们认为公司当前时点处于向上通道，而且当前股价低于大股东购买价 25%， 公司当前 PS 仅为 0.72，参考成商集团 1.20PS，按照公司 2013年 18 亿元的销售收入，我们预计公司合理市值为 21.6 亿元，对应当前股价还有 66%的上涨空间，长期给予“买入”评级。 |
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