我们认为今年原奶供应增加和价格下降是行业和公司最大有利因素。国内原奶供给充足，原奶价格自 2 月后环比下降；国外原奶产量增加使得进口奶粉价格同比下降 20%以上，低于国内平均收奶成本，进一步抑制国内原奶价格。为防止奶农再次杀牛的可能，国内龙头企业已开始有意识的多收奶，防止原奶价格大起大落。所以我们判断下半年到明年原奶价格不会大幅波动，维持下半年奶价同比下降，全年奶价同比上涨约 10%的预测。 公司 13 年液态奶和奶粉产品结构升级明显，均价同比分别上涨7%和 15%，14 年高毛利产品占比将继续提升。结构调整和成本下降支撑毛利率反弹，预测 14 年综合毛利率 29.9%，同比提高1.1%，是最大的利润弹性。 规模效应将使费用率稳步下降 公司营销费用仍将持续投入，利润电影“变形金刚 4”中舒化奶的植入广告， 8000 万获得第三季中国好声音网络总冠名以及年初3.12 亿中标《爸爸去哪儿》第二季冠名。我们判断广告费用总额稳定，广告费用率将随收入规模扩大而下降约 1 个点。 公司善于把握行业的趋势性机会 首先是常温酸奶安慕希有望下半年发力，安慕希上市至今增长较快，由于受产量限制，此前只在山东及浙江市场有销售，未来随着产能增加，全国主要市场将全面铺货。 其次，伊利同意大利斯嘉达合作在海外生产的高端液态奶产品将很快上市，产品将包括金典以及另一个全新的品牌。 最后，公司在低温产品快速增长，包含乳酸菌饮料在内的酸奶产品增速高达 40%，丝毫不亚于主要竞争对手。而在国外很多发达国家都是常温奶做主导，比如法国、比利时常温奶占比都在 95%以上。 盈利预测： 基于对成本的估计，我们上调综合毛利率至 29.9% （之前为 29.6%）从而上调整理业绩预期。预测 14-16 年 EPS 分别为1.81、2.33 和 2.94，对应 550 亿收入和 43.7 亿利润总额（公司预算为 540 亿和 40 亿）， 14 年净利率 6.75%，扣非利润同比增长 43%。给予 14 年 25xP/E，目标价 45 元，“买入”评级。 |
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