假设 5 月份并表贵州拜特，预计 14 年业绩增厚 0.12 元。2013 年贵州拜特营业收入 4.66 亿，净利润 2.06 亿，核心品种丹参川芎嗪注射液销量约 6300 万支；我们认为，随着丹参川芎嗪在空白省份的市场开拓、医院覆盖率的持续提升、使用科室的不断扩大，未来 3 年仍将保持快速增长；我们预计拜特 14 年的销量有望达到 8500 万支以上，由于新生产基地 3 月份才拿到 GMP 证书，1 季度发货主要以存货为主（且存货较少），2 季度之后才是全年业绩的主要部分。 假设 1 年内完成拜特剩余股权收购，预计摊薄后 15 年业绩增厚 0.19 元。我们认为，公司非公开发行完成后净资产额和现金大幅增加，具备进一步收购剩余股权的条件；同时，今年 3 月国务院下发的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出“取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）”，如果配套文件对上市公司现金并购的审批放开，则公司剩余股权的收购有望加快。 并购贵州拜特是康恩贝并购发展战略的新起点。 不同于公司 2012 年收购的内蒙古伊泰药业和云南雄业， 标的虽有品种资源优势（获得麝香通心滴丸、龙金通淋胶囊等品种）但整体经营多年亏损；此次收购贵州拜特开始，公司的并购方向从之前的强弱式并购和内部并购转向强强式并购。未来公司将继续通过强强联合式并购，实现资源优势互补整合发展；继续加大对植物药特别是银杏系列、丹参系列等植物药产品领域的并购整合；通过对心脑血管用药大品种及相关企业并购，巩固康恩贝在心脑血管用药领域的市场领先地位。 （资料来源：公司网站） 拜特将通过质量标准的提升在招标中争取差别定价。 贵州拜特和吉林四长的丹参川芎嗪注射液分别于 2007 年和 2012 年上市销售，目前拜特的市场份额在 80%以上；吉林四长作为国内心脑血管龙头企业四环制药（0460.HK）的子公司，借助四环的心脑血管处方药销售渠道实现了快速增长；我们认为拜特相对于吉林四长具有以下竞争优势： （1）拜特的丹参川芎嗪已经完成质量标准提升，预计国家药典委员会最快将于 6 月底公布该产品的国家标准；公司率先提升质量标准，国标正式颁布后不达到标准的企业将不得生产，同时也将帮助公司在招标定价中获得差别定价话语权； （2）四环制药的心脑血管品种众多，13 年丹参川芎嗪在四环心脑血管产品中的销售占比为 3.0%，并不是核心品种；而该产品在贵州拜特营业收入中的占比达到 95%以上； （3）吉林四长目前处于从拜特手中抢市场的地位，13 年增速较快另一方面原因是基数较低。 公司主业全年增长有望提速。13 年公司主业受招标进度慢于预期、GMP 改造、反商业贿赂以及并购的云南、内蒙子公司业绩不达预期影响，扣非后净利润 2.47 亿、基数较低；14 年公司主要品种销售步入正轨，前列康、天保宁在基层医疗终端销售加强，麝香通心滴丸持续高端医院开拓，金奥康、阿乐欣增长提速，汉防己甲素、乙酰半胱胺酸等潜力品种保持高速增长，同时去年的亏损子公司也将扭亏；我们预计 14 年公司主业的增速有望达到 30%。未来公司还将借助贵州拜特的处方药经销商渠道，将筛选出来的 100 余个“三独品种”（独家品种、独家剂型、独家规格）中最具有竞争优势的，如可达灵片（独家）、龙金通淋胶囊（独家）、养血当归胶囊（独家）等品种放入拜特渠道，以保证公司主业的稳定增长。 盈利预测：由于贵州拜特尚未并表，非公开发行工作尚未完成，我们维持前期对公司的盈利预测， 预计 2014—2016 年 EPS分别为 0.60、0.74 和 0.93 元，维持“买入”评级。 股价刺激因素：贵州拜特剩余股权的收购；丹参川芎嗪注射液 4 期临床结果公告；丹参川芎嗪注射液完成质量标准提升；银杏叶提取物欧盟认证取得阶段性进展；生物药在研项目取得阶段性进展；其他外延式并购项目。 风险因素：并购公司整合进度低于预期；主要产品招标价格下降；新品种推广进度低于预期；新药研发的不确定性。 |
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