收购HoF百货：0.15倍PS低成本，中长期推进全渠道转型。公司以1.55亿镑（16亿人民币）收购Highland Group88.96%股权，对应14财年11.92亿镑（120亿人民币）交易额的PS为0.15倍，对应14年末1.06亿镑净资产的PB为1.64倍，收购估值较低。HoF短期因高息债而亏损，但预计其有望恢复内生盈利能力，因此不仅可短期提升公司经营规模，中长期改善公司商品经营能力，推进全渠道转型。 门店分析：优质商业资产陆续并表，规模效应持续增强。（A）新百总店是公司目前主要收入和利润来源，2013年分别占公司整体收入和净利润的60%和78%，注入国贸中心增加2万平米物业，使其成为新街口商圈单体面积最大的百货商场。（B）东方商城是公司盈利能力最强的门店，13下半年开始并表，预计14全年贡献利润增量近3000万，此外集团旗下商业资产还有IFC。 地产：预计河西项目2015年开始显着贡献业绩。公司现有南京河西新百新城和盐城龙泊湾两个地产项目，预计总投资38.6亿元，合计建面46万平米，预计合计可贡献78亿收入，20亿利润，分4年确认。其中盐城项目13年已部分确认，预计河西项目14下半年开工、15年开始确认，是公司2015-16年业绩的重要增量。 盈利预测及估值。预计2014-16年EPS各为0.43、0.83和1.5元，同比增长15%、92%和80%，其中百货EPS为0.35、0.38和0.42元，同比增长2%、6%和12%；地产各为0.03、0.58和1.11元（地产业绩确认具有较大不确定性），工业（主要是制药）各为0.09、0.1和0.12元。考虑到公司百货业务未来较大的转型和成长空间，以及河西项目将从15年起显着贡献业绩，给以14.5元（对应15年百货20倍、地产5倍、工业40倍PE）12个月目标价，维持“增持”评级。 主要不确定因素。收购重组进度及后续整合过程的不确定；外省门店的培育期尚待观察；地产销售确认的不确定性。 |
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