近日公司公告玉龙矿业招标主井、1 号副井、2 号副井掘砌工程。我们认为公司招标的是公司主力矿井，该工程是为下一步扩产做好基础的准备工作。项目工期为2014 年8 月-2015 年8 月，我们预计扩产基础工作还将包括后续的选矿厂建设等。此外，我们观察到公司2013 年年报中披露公司在矿区内发现了高价值铜矿体（铜3.25%，银322.58 克/吨，单位原矿价值将提高约7%），这种品味的矿山如果开始开采，净利率或将超过75%，比原有矿区更富诱惑力，必将带来公司业绩的大幅提升。 76.67%控股高品味大型银铅锌矿玉龙矿业，2013 年净利率约为67% 公司持有玉龙矿业76.67%权益，玉龙矿业是全球罕见的超高品味（入选铅品味2.9-3.08%、锌4.3-4.98%、银379-399g/t）大型银铅锌矿（银4,995.16吨，铅52.47 万吨、锌65.19 万吨）。该矿2013 年实现收入5.94 亿净利润4亿元，毛利率近90%，净利率约67%，历史数据显示，公司净利率均超65%。 金属价格：银迎电子景气周期，锌遇全球供给收缩 公司目前矿种主要是银铅锌。银工业需求（占比45%）主要下游为精细化电子产品，电子信息产业发展迅猛。锌受产量占全球比重约6%的Century、Lisheen 及Skorpion 等矿山关停影响，供需收缩预期使得价格强劲。此外，白银多为铅锌矿伴生，铅锌矿减产使得白银供给也有收缩。 成长穿越周期，给予“买入”评级 不考虑价格弹性（假设14-16 年：铜4.85 万元/吨、铅1.45 万元/吨、锌1.65 万元/吨、银4.5 元/克），我们将公司14-16 年EPS 预测调整为0.41元、0.48 元、0.66 元。假设17 年新增铜矿区扩产顺利，采选工作天数提高到200 天，原矿处理量将达到68 万吨（16 年20.4 万吨），则EPS 将提升至1.07 元，盈利增长潜力较大。我们认为给予公司14 年30 倍PE 较为合理，对应合理价值为12.30 元，给予“买入”评级。 风险提示 金属价格大幅下跌；矿山技改进度不及预期；矿石品位不及预期。 |
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