1. 乌灵胶囊有望保持快速增长 公司主导产品乌灵胶囊属于中枢神经系统用药，主要用于失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软、头晕耳鸣、少气懒言、脉细或沉无力等症状。 乌灵胶囊是公司研发的一类新药，中药保护期延长到2020 年9月，原料乌灵粉是通过生物发酵获得，申请了专利保护，具有资源垄断属性。乌灵胶囊2012 年市场占有率17.25%，近三年在中药安神补脑类药物中始终保持第一位。 乌灵胶囊2013 年收入4.08 亿，同比增长24%，受到招投标延期的影响，今年中报收入2.21 亿，同比增长12.26%，增速有所下滑， 我们认为乌灵胶囊未来几年仍会保持20%以上的增速： 1） 据南方所统计，目前中枢神经系统药物化学药占比超过90%，中成药由于具有副作用小，安全性好的特点，08-12年复合增长率28%，高于化学药25.5%增速，行业仍处于快速增长期，而乌灵胶囊具有机理明确，没有依赖性，适合长期用药的特点，目前4 个多亿的规模远没有到瓶颈期，至少会跟随行业同步增长。 2） 乌灵胶囊目前已经进入浙江、上海、广东、新疆等地的基药目录，随着基药招标的推进，进入基药的优势将会逐渐体现出来。 3） 公司销售模式以学术推广为主，二三级医院覆盖不到2000家，13 年开始进行营销改革，成立招商部门，与终端代理商合作形成与自己销售队伍的互补，快速覆盖二级以上医院。 4） 产品目前销售集中在精神科、神经科和中医科，未来有望向其他科室推广。 5） 公司与央视合作拍摄乌灵参纪录片，有利于扩大产品的知名度和认知度，利于学术推广。 2. 乌灵产品多元化开启 以乌灵粉为君药开发的灵莲花颗粒和灵泽片已经上市，目前处于导入期，还没有形成销售规模，我们认为这两个药物定位老年人用药，分别用于妇女更年期综合征和男性前列腺增生，随着我国人口老龄化加剧，这两个品种有望成为未来的重磅产品。 3. 重磅收购有望再造一个佐力 7 月初公司公告以1.5 亿资金收购珠峰冬虫虫草药业（制剂公司）51%股权，该公司拥有百令片生产批文，目前市场上仅公司和烟台瑞批文，华东医药的百令片仍在注册申请当中，但是由于现在拥有原料批文的只有华东医药和制剂公司的母公司珠峰虫草药业，烟台瑞东由于没有原料供应，处于停产状态。公司股东大会已经通过收购制剂公司的议案，13 年百令片收入近5000 万规模，比照华东医药的百令胶囊目前销售规模超过10 亿，未来百令片也有望成为重磅产品。 结论：我们认为公司主导产品乌灵胶囊市场空间巨大，远没有到瓶颈期，未来三年仍会保持20%以上增长；乌灵衍生品灵莲花颗粒和灵泽片针对老年病用药市场，前景广阔；收购的百令片也有望成为重磅产品，我们预计2014-2016 年公司实现净利润1.04、1.34和1.72 亿，同比增长29%、29%和28%，对应PE 38、30 和23 倍，从估值角度看股价并不便宜，考虑到收购后公司由原来单一产品变为双轮驱动，业绩弹性增强，单产品风险降低，公司市值有望在目前40 亿左右水平上再上一个台阶，我们给予公司推荐评级。 关键假设： 1. 珠峰冬虫夏草药业收购成功，13-15 年实现收入3000 万、1 亿和1.5 亿； 2. 灵莲花颗粒和灵泽片14-15 年实现1000 万、2000 万收入。 风险提示： 1. 主导产品推广不达预期以及产品降价的风险； 2. 珠峰冬虫夏草药业股权争议，收购失败的风险； 3. 股东减持的风险； |
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